“天齐锂业”蹦极，接下来是上升还是下坠？

#5月财经新势力#

天齐锂业这两年可谓是在风口浪尖上。

我记得2020年的年底，公司发了这样一个公告：“2020年11月底到期的124.4亿贷款，存在无法及时偿还导致违约的可能性。”

这个消息一出来，市场哗然。

那段时间关于天齐锂业暴雷的内容简直是满天飞。

不过没过多久，天齐锂业就来了个大翻身，不过这段时间，又陷入漩涡中。

我们看任何公司，都不能太偏激，尽量从第三方角度，立体性的去还原这家公司的真实样子，有自己的逻辑和判断。

下面我就立体性的剖析一下天齐锂业部分情况。

一、公司

天齐锂业从成立的第一天起，就有很多质疑声音，基本上都是关于“国有资本流失问题”。

创始人“蒋卫平”1955年出生于四川的遂宁，家境普通。

从小蒋卫平的成绩就很好，但是很可惜，正好那个时候取消了高考。

所以只能下乡参加劳动，叫“插队”。

直到1977年重新恢复高考，蒋卫平以优异的成绩，考上《四川工业学院》，也就是现在的《西华大学》，学机械专业。

毕业之后就分配工作到了“成都机械厂”，做了三年的技术员。

后来嫌无聊，就跑去做行政管理，还是做了三年，依然觉得没劲，又回到机械行业。

从1986年开始，蒋卫平在中国农业机械西南公司做了10年的销售工程师。

到了1997年，改革开放已经造富了无数人，原本就喜欢折腾的蒋卫平再也受不了日复一日的枯燥生活。

这个时候已经42岁，蒋卫平辞职了，这个年龄辞掉铁饭碗，放到现在都很少见。

不知道有没有人记得，也正好是这一年，工业先进的日本，造出了第一辆“锂电池汽车”。

别看现在日本的电动汽车不行，不得不承认是日本开启了新能源汽车这波浪潮。

当时锂电池是个什么东西？全世界都还在探索阶段，我国更是还没起步。

所以锂矿并没有获得重视，但是蒋卫平不这样想，他觉得这个东西未来大有潜力。

于是果断进入这个行业，最开始是做“倒买倒卖”，而且做的是贸易，把国外的矿石买回来，然后给到国内厂家，然后把国内的锂矿产品卖到国外去。

他有个大客户，是四川射洪县的《射洪锂盐厂》，一家县办国企。

蒋卫平把从澳大利亚进口回来的矿石，就供货给射洪锂盐厂。

但是这家县办工厂，效益非常差，连年亏损，累计亏损6000多万，早就资不抵债。

在2003年，射洪县政府就决定改制，处理掉这家工厂，这么多的债务显然是个包袱。

于是领导就找到工厂所有大的供应商，希望在这个里面找一个接盘的人。

因为对这些人相互有足够的了解，而且他们有一定的资金实力。

这其中就有“蒋卫平”。

经过几轮接触和谈判，其他人都不愿意接手，但是蒋卫平接了。

双方达成意向后，就开始做资产评估，最后2003年8月31日出了评估报告。

而且在此之前，县政府进行了债务剥离，总共6961万的负债，再加上从评估到正式转让这期间又新增的180万亏损，都归县政府和国有股东承担。

到2004年的10月12日，双方签订股权协议，算是正式转让，转让价格为1144.91万元。

此时工厂账上还有一千万的应收款和预付账款。

我没有查这些账款有多少坏账和计提了多少，反正在当时，等于是蒋卫平继承了这么一家工厂。

这个里面就有个问题，评估报告的期限只有1年，也就是理论上应该在2004年的8月31日之前，双方就应该完成交易，否则报告是无效的。

但是实际上超时了一个多月，所以当年遭到很多人的质疑。

其实这个完全不是问题，因为工厂当时不但已经停产，而且还在继续亏损，要说吃亏的，也是蒋卫平，因为后面亏损的就都归他承担。

不过还有另外一个问题，那就是转让价格，整个改制流程，都是没问题的，那《射洪锂盐厂》到底属于优质资产，还是劣质资产？

如果是优质资产，蒋卫平就相当于捡了便宜，如果是劣质资产，蒋卫平相当于只是继承了赊账资产，至于后面怎么做，那是他自己的事情。

恰恰这个问题有争议，有人觉得《射洪锂盐厂》之所以亏损，是当时行情不好，成本高，价格低，刚转让后没多久，电脑、手机和汽车就都发展起来了，锂矿行业瞬间好转。

这个说法有理有据，因为事实还真是这样，所以我也不好反驳。

但是我觉得这应该只是巧合，蒋卫平一辈子都在“赌”，这次也是被他赌对了。

比如后面收购《泰利森锂业》那次，更是一场豪赌。

蒋卫平接手《射洪锂盐厂》后就改名为《天齐锂业》，而且第二年就扭亏为盈，随后几年的发展都很顺利。

当时天齐锂业的锂矿原材料，全都都是从《泰利森锂业》这家公司买回来的，所以就动了收购这家供应商的心思。

要知道在2012年，天齐锂业一年的净利润才4000万，而泰利森锂业一年的净利润达到近10亿。

显然这是一场“蛇吞象”。

但是蒋卫平还就赌上了，非要收购。

双方经过几轮谈判，始终没能达成一致，蒋卫平依然没有放弃，一直在争取。

然后这个时候，美国的《洛克伍德》掺和进来，这可是世界锂矿巨头，年收入达到150亿。

2012年的8月份，洛克伍德宣布，将以6.5加元/股的价格，收购泰利森锂业100%的股权。

当时的行业格局是“洛克伍德、FMC、SQM和泰利森锂业”这四家公司占据了全球90%以上的市场。

如果这次收购成功达成，行业势必被垄断。

所以天齐锂业不得不冒险出手，狙击这次收购。

想要成功拿下泰利森锂业，意味着必须高于洛克伍德的价格才行，这对天齐锂业来说，无疑是一笔天量资金，公司根本不可能拿得出来。

为了抢时间，天齐锂业先是通过子公司，从交易所买下泰利森锂业9.99%的股权，然后又立马在场外交易柜台，继续买下10%的股权。

也就是天齐锂业先一步拿下19.99%的股权，目的也很明确，就是在股东大会上，有否决权。

到2012年的年底，泰利森锂业召开股东大会，对洛克伍德的收购方案进行表决。

天齐锂业当然进行了否决，但是光否决不够，要有理由。

天齐锂业给出的理由是以7.5加元/股的价格自己进行收购，这个价格高于洛克伍德的15%。

泰利森锂业董事会当然无法拒绝这个价格，而且即便是洛克伍德再想提价，天齐锂业依然可以否决从而搅黄。

所以最后泰利森锂业和天齐锂业达成协议，金额高达54亿。

合同是签了，但是蒋卫平从哪去弄这么多钱？

想必大家都猜到结果了。

没错，国家当然出手了。

先是中投公司给天齐锂业的子公司注资17.68亿，买下35%的股权，然后用从工商银行等三家银行，拿到27亿的“并购贷款”。

看到“并购贷款”这四个字，就应该知道是怎么回事。

最后在2013年的3月，天齐锂业成功拿下泰利森锂业100%的股权。

接下来的4年时间里，天齐锂业在国内又收购了不少锂业公司，不过都不大。

时间来到2016年，天齐锂业的目光，再次盯上了“SQM”。

前面刚说了，SQM这家智利的公司，是全球锂业四巨头之一，或者说三巨头之一吧。

最开始，天齐锂业经过初次谈判，但是遭到SQM大股东的直接拒绝，毫无回旋余地。

不过蒋卫平当然不会放弃，一直伺机而动。

机会说来就来，2018年SQM的第二大股东，被要求一年半之内剥离其部分权益。

天齐锂业闻到血腥味，立马出击，准备接下这部分股权。

可是结果很不爽，依然是大股东不同意，向法院起诉，终止了这块就要到嘴的肥肉。

不过这块肥肉依然还在，只是暂时吃不到。

到当年的10月份，法院进行投票表决，最后居然以多数席位同意的结果，放开了天齐锂业的收购限制。

那这还有什么可说的，天齐锂业立马激情四射的扑上去，以40.66亿美元的价格，拿下SQM23.77%的股权。

而且随后又从交易所买了点股份，最终持股25.86%，坐上了SQM二当家的位置。

不过也正是因为这次收购，导致天齐锂业随后的两年陷入亏损状态。

因为锂价大幅度下跌，SQM股价更是跌跌不休，所以2019年天齐锂业不得不计提了53亿的资产减值。

然后2020年全球锂价依然很低，天齐锂业再度亏损18个亿。

所以就导致文章开头说的那个公告，一百多个亿的贷款，可能还不起了。

不过经过2020年的低谷后，锂价终于反转，不过2021年的前三个季度依然很艰难。

这是收购SQM留下的后遗症，负债率高达82.3%。

所以那个时候的财务费用就有17.3亿，比营收都还高。

真正好转是2021年的四季度，随着市场需求大增，锂价也一路上涨，可以说涨到天上去了。

所以这两年，电动汽车企业怪电池价格太高，电池企业怪上游锂矿太狠。

那锂矿企业怪谁呢？

也只能怪之前的惨日子过多了，好不容易能赚一波，当然要赚。

所以从2022年开始，天齐锂业的负债率总算是降下来了，如今只有25.73%的资产负债率。

二、业务

先借用官方的业务布局图。

如上图所示，公司业务主要集中在“锂精矿产品”和“锂化合物”及其衍生物产品的生产和销售。

再具体一点的话，就是金属锂和碳酸锂。

1、金属锂

元素符号为Li，银白色质软金属，锂是密度最小的金属。

锂主要分布在矿石和盐水中，比如澳大利亚，就是全球的锂矿集中地，我国既有锂矿也有盐湖。

天齐锂业的锂矿开发和加工在国外主要就是那家全资收购的泰利森负责，做出来的产品就是下面这个样子。

泰利森旗下有一座锂矿叫“格林布什锂矿”，这可是全球最大，品位最高的锂矿。

现在是正常开采状态，2022 年锂辉石矿开采总量为400万吨，矿石平均品位2.49%。

矿石品位就是含量的意思。

2022年锂精矿产量135万吨，其中化学级锂精矿全年产量120万吨，用来进行锂化工产品的再加工。

技术级锂精矿产量15万吨，这可是好东西，有一半送到我国，用在锂基润滑脂、冶金铸造、医药等领域。

别看好像15吨不多，这已经是全球锂精矿产量的35%，相当于第二至第五大锂矿商年产量之和。

当然除了锂矿之外，盐湖也是锂资源很重要的来源。

上图这四个锂矿/盐湖，就是天齐锂业主要的家底。

从整体产销情况来看，202年增长幅度都很大。

如上图所示，2022年锂矿生产量134.9万吨，同比增长41.37%，销量75.9万吨，同比增长37.7%。

之所以有这个表现，才让营收翻了几倍。

2022年锂矿营收154.4亿，同比增涨483.9%，重点是毛利率也高达83.95%，比2021年高了21.85%。

2、锂化合物

主要有碳酸锂、氢氧化锂或氯化锂这三种，其中碳酸锂居多。

碳酸锂是一种无机化合物，化学式Li2CO3，也是锂化合物中的主要成员。

成品就是上图这个样子，是不是像面粉。

这东西有毒，但是在医药行业里面，又是“抑郁症”药物的原材料之一。

天齐锂业的锂化工产品主要在“属四川射洪、江苏张家港、重庆铜梁和澳洲奎纳纳工厂”这四个地方生产和销售。

目前现有锂化工产品铭牌产能6.88万吨/年，已宣布的规划锂化工产品产能超过11万吨，未来五年战略规划年产能为30万吨。

凭借上图这个表现，天齐锂业2022年锂化工产品产量占全球总产量的 9.5%，是全球第四大和亚洲第二大锂化工产品生产商。

从具体产销情况来看。

2022年锂化合物总生产量4.73万吨，同比增长8.16%，销量5.81万吨，同比增长21.77%。

这个增幅没有矿石那么大，不过贡献了公司主要的营收。

锂化合物2022年营收250亿，同比增长398.41%，毛利率高达85.85%，比2021年增加了23.96%。

把产销的增长情况和营收的增长情况一对比，就能看出去年锂价有多高。

三、业绩

先从2022年的年报说起。

年报重点：

① 2022年公司实现营收404.5亿元，同比增加427.8%；归母净利润241.3亿元，同比增加1060.5%；扣非归母净利润230.6亿元，同比增加1628.9%。

看最近几年年的业绩变动情况，可以非常明显地看到，无论是营收和利润，都是2022年开始爆发的，这也是新能源电动车爆发的元年。

② 22第四季度业绩：2022Q4公司实现营收158.0亿元，同比增加316.9%，环比增加52.7%；归母净利润81.4亿元，同比增长425.7%，环比增加44.0%；扣非归母净利81.4亿元，同比增加459.1%、环比增加44.3%。

③ 分红：拟向全体股东每10股派发现金红利30元（含税）。

如果大家对于分红没有什么概念的话，可以参考下天齐锂业的历年分红情况。

你看，公司过去所有年份的分红，加起来还不到今年一年的一半。

这说明了，很多时候并不是上市公司不想分红，是真的没钱分啊。

考虑到天齐锂业前些年的资本开支，自由现金流长期是为负的，如果不进行融资的话，估计活下去都很困难，哪来钱分红呢？

毫无疑问，公司业绩的暴涨，来源于最近两年锂能价格的暴涨，但是这个趋势，随着越来越多的公司加入进来和头部玩家的扩产，正在慢慢发生改变。

我们对比天齐锂业2022年四个季度和一季度的业绩。

2022年四个季度的业绩分布情况：

2023年一季度报告：

可以看到，一季度环比增速已经下降了，因为2022年一季度基数低，同比看上去还不错，但是实际营收已经回落到了去年3季度多一点的水平。

并且，归母净利润不但低于去年四季度，也低于三季度的水平，说明公司的产品毛利和销售价格在同步下滑。

什么时候触底呢？

关于锂矿价格的下跌，这个是明牌，几乎没有争议，市场最大的不确定性在于这个价格到底什么时候会触底。

按照宁德时代和厂家签订的协议价，那么未来两年回到20万元的概率就基本上是确定的。

但是，从好的方面看，天齐锂业经过这两年的业绩充实，公司的财务费用得到了很大的改善，资产负债率也大幅下降。

从下图可以非常直观地看到，公司的现金流和负债率的改善，是立竿见影的。

财务费用减少带动期间费用下降。

公司三费以财务费用为主，2022 年在财务费用下降的同时，公司严格控制各环节费用支出。

尽管营收规模大幅增加，但销售和管理费用保持稳定，期间费用率由 2020 年的 54.19%降至 2022 年的 2.67%， 降幅达 51.52pct。

从资金能力的角度来看，受益于全球新能源汽车景气度持续，公司主要锂产品量价齐升带动业绩提升。

2022 年公司实现经营活动现金净流入 202.98 亿元，同比增加 182.03 亿元。

增加幅度更是高达夸张的869.11%。

公司负债率的改善，除了公司的业绩的释放补充了流动资金外，还得益于天齐锂业H股上市。

天气锂业在港股上市，募集的资金优先用于偿还并购 SQM 股权的银团贷款和境内银行借款，截至2022年1月31日，公司资产负债率已经降到了25.09%，同比下降 33.81pct。

下面是民生证券研究院做的两张数据柱子图：

通过这两张表格的和我们上面表格的图示对比，可以非常直观地理解天齐锂业内在财务结构的变化趋势。

但是，进入到2023年之后，锂价开始急转直下：

亚洲金属网的监测数据显示，仅仅一个季度，锂价就出现了腰斩的走势。

正因如此，无论是A股还是H股，都走势都比较悲观。

目前，港股较A股还有33.23%的折价，如果考虑到红利税，这个折价并不算太高，H股较A股折价50%的公司，比比皆是。

最夸张的如弘业期货这样的公司，折价率竟然高达839%，令人咂舌。

你说，市场情绪有时候有多么的不靠谱。

回归正题。

那么，除此之外，天齐锂业还有哪些亮点呢？

首先：公司产能有望继续扩张。

公司控股澳洲子公司泰利森下属的格林布什锂辉石矿项目目前共有四个在产锂精矿加工厂。

分别是化学级一号加工厂、还有化学级二号加工厂，其中二厂和尾矿再处理厂目前还处于产能爬坡阶段。

与此同时，泰利森还正在加紧建设化学级三号加工厂。

三厂的设计产能为每