X南电路业绩分析与预测

1. 基本情况及生意特性

1. 公司的基本情况

1. 生意的基本特性

财务指标

1. 营业收入从2020年开始下滑近，扣非净利润下滑较为严重。经分析是由于原材料涨价导致。2022年原材料回落，扣非净利润在逐步恢复。

2. ROE 也是从2020年开始下滑，受两方面的原因，1是净利润率的下降，2是降低财务杠杆所致。

3.销售模式趋近先货后款，资⾦占有能⼒⼀般；净运营资本为正，产业链地位⼀般，营收账款逐年增加，说明销售难度增大。

4.固定资产占⽐较⾼，属于偏重资产⾏业。

5.资产负债率逐年降低，营运稳定

1. 核心投资逻辑及业务分析
2. 、市场空间及潜力

根据2021年财报显示，印制电路板占营业收入62.66%；封装基板17.32%；电子装联13.91%，我们从这三块入手。

1.印制电路板

印制电路板（Printed Circuit Board，简称“PCB”）是指在覆铜板按照预定设计形成铜线路图形的电路板，其主要功能是 使各种电子零组件按照预定电路连接，起电气连接作用

PCB 市场规模稳定增长。根据臻鼎公司披露的 Prismark 统计数据，全球 PCB 市场规模从 2017 年的 588.43 亿美元增长到了 2021 年的 804.49 亿美元，2021 年同比增长率达到 23.35%，Prismark 预计 2026 年全球 PCB 市场规模将超过 1000 亿美元，2021-2026 年的 CAGR 为 4.77%。

包括中国和日本在内的亚洲国家产值增速领先。从中长期来看未来全球 PCB 行业仍将呈现增长的趋势，就区域增速来看，中国将继续保持行业的主导 制造中心地位，但由于中国 PCB 行业的产品结构和一些生产转移，Prismark 预 测 2021-2026 年中国 PCB 产值复合增长率约为 4.6%，略低于全球，预计到 2026 年中国 PCB 产值将达到 546.05 亿美元，包括中国和日本在内的亚洲国家和地区的产值增速显著高于美洲和欧洲。

总结：对于印制电路板市场规模逐年在增加，但增长率在逐步放缓。

2.封装基板

封装基板是更高阶的印制电路板。封装基板是集成电路产业链封测环节的关键载体，不仅为芯片提供支撑、散热和保护作用，同时为芯片与 PCB 之间提 供电子连接，甚至可埋入无源、有源器件以实现一定系统功能。

封装基板增长速度较快，亚太地区增速领先。就 PCB 的产品结构来看，2021 年，多层板仍然是占比最高的类型，HDI 板和封装基板市场占比逐渐提升，Prismark 预计 2026 年封装基板和 HDI 板的市场规模分别可以达到 214.35 亿美 元和 150.12 亿美元，2021-2026 年的 CAGR 分别为 8.59%和 4.95%；以类载板的区域增速看，根据 Mordor Intelligence 的统计结果，亚太地区是类载板增速较高的地区，在类载板的技术基础上，封装基板的增速也将相应处于较高水平，高端产品的国产替代进程也将逐步加快。

中国大陆封装基板市场落后于中国台湾、日本和韩国，未来有望逐步实现 替代。全球集成电路封装基板行业也沿着从日本到韩国、中国台湾，再到中国 大陆这样相对明确的产业趋势转移，相比于 PCB，封装基板行业市场集中度较 高。目前，日本、韩国和中国台湾地区的企业占据绝对领先地位，根据集微咨 询披露的 Prismark 统计数据，2020 年全球前十大封装基板市占率约为 83%， 其中前三大企业为中国台湾欣兴（Unimicron）、日本揖斐电（Ibiden）、韩国 三星电机（SEMCO），分别占据 15%、11%、10%的市场份额，中国大陆封装基板 业务国产替代空间广阔。

中国大陆封测厂商市场份额占比远高于封装基板占比，下游需求成为拉动封装基板国产替代的内生因素。在我国封装基板的市场发展上，目前中国大陆芯片封测代工在全球占比已经超过 20%，但中国大陆的 IC 载板营业收入占全球市场比例不到 4%，我国大陆封测厂商市场份额与封装基板市场份额的不匹配进 一步提升了封装基板国产替代的内在需求动力，国内封装基板行业仍然具有较大的国产替代空间。

总结：封装基板增速较快，作为公司的二次增长点，市场空间较大，未来前景可期。

3.电子装联

电子装联系指依据设计方案将无源器件、有源器件、接插件等电子元器件通过插装、表面贴装、微组装等方式装焊在 PCB 上，实现电子与电气的互联，并 通过功能及可靠性测试，形成模块、整机或系统，属于 PCB 制造业务下游环节。

电子装联也称之为EMS，EMS行业起步于美国，从最初真么为品牌商提供制造服务，逐步发展到全面覆盖整个产品周期的服务，制造基地也向中国进行转移，随着国外品牌的带领，国内的领先企业也具备了国际竞争力。

①品牌商和 EMS 厂商之间的供应链协作不断巩固深化，进入协同发展阶段

由最初的“代工”关系发展成为一种长期稳固的合作伙伴关系。随着品牌商放弃供应链诸多环节，也越来越依赖综合实力突出的EMS服务商来协助其整合供应链资源。

②“EMS/ODM”渗透率仍有继续提高的趋势

EMS/ODM 渗透率是指 EMS/ODM 的销售收入占电子制造产业总销货成 本的比率，是用以衡量电子产业外包程度的一个指标。随着电子制造服务模式的 日益成熟和服务商综合服务能力的不断提升，全球电子制造服务业呈现出服务领 域越来越广，代工总量呈现逐年递增的发展态势，预计未来全球电子制造服务业 渗透率仍将进一步提高。

③EMS 服务行业领域呈现多元化，“小批量、多品种”渐成趋势

目前，EMS 服务已从最初开始发展时以计算机领域生产制造为中心呈现出多行业领域发展的趋势，对于越来越多经济规模不足的小批量电子产品领域，如通信、工业控制、消费电子、医疗电子、汽车电子等，即使品牌商自身能完成量 产，但通过 EMS 服务商的专业服务，能使制造更加灵活、增减自如，适时满足需求。

总结：EMS是深度的合作关系，随着深南营收的增大会带来相应匹配的业务。

1. 、竞争格局及优势

1. 印制电路板

公司全球 PCB 产业排名稳步提升。根据 Prismark 报告，2019 年公司跻身 全球前十大 PCB 厂商，位列第八位，2021 年和 2020 年延续了 2019 年的排名。 公司 PCB 业务能力逐步迈入世界领先行列。

2021 年全球PCB 企业 CR10仅为 36%，行业集中度较低，市占率第一的臻鼎（鹏鼎控股） 其市场份额也仅为 7%。

公司产品在技术上具有明显优势。以多层板层数为例，PCB 层数越多越复杂，技术难度越高，造价越高。多层 PCB 一般用于布线复杂的系统，层数越多， 则电子线路就能获得更大的布线空间，因此细微紧密的布线线路也就可以具备 最优化的布局，从而能有效减少电磁干扰和其他各种不稳定因素。

X南电路多层板技术水平领先行业。当前公司背板样品最高层数可达 120 层，批量生产层数可达 68 层，同行企业例如沪电股份主导产品为 14-38 层企 业通讯市场板、中高阶汽车板，背板层数可达 64 层，生益电子可生产 56 层的 电路板，欣兴电子（中国台湾）多层板主要生产 2-68 层，讯达科技（美国） 多层板最大层数大于 60 层，华通电脑可生产 40 层背板。

公司针对传统 PCB业务进行了多次扩产计划，大幅提升了公司的供给能力。

南通一期项目主要生产高速高密度多层印制电路板，2018 年投产，产能已完全释放；南通二期项目主要生产 5G 通信产品、服务器用高速高 密度多层印制电路板，于2020 年 3 月连线试生产，主要面向中高端通信及服务器领域的客户，目前爬坡进展顺利；

南通三期汽车专业 工厂产线建设，聚焦于新能源和智能驾驶方向，已经于 2021 年 4 季度连线投产，目前产能利用率达四成。

公司 PCB 产品单价较高，盈利能力较强。

从产品单价角度来看，目前公司 PCB 产品平均单价在 3000 元/平方米以上，普遍高于行业内其他企业，兴森科技单价由于主要生产中小批量板和样板，平均单价也相对较高；从产品毛利率水平来看，公司产品毛利率水平整体较高，高于行业平均水平，处于行业中上游，公司 PCB 业务盈利能力较强。

1. 封装基板

FC-BGA 技术仍是中国台湾、日本、韩国“三足垄断”。FC-BGA 封装基板是将半导体芯片和主板硬性连接的集成封装基板，主要应用领域包括 PC、服务器、 电视、机顶盒、汽车、游戏机等。通过 Flip Chip Bump 连接半导体芯片和封 装基板，提升电、热特性的集成封装基板。随着 CPU 基板电路的集成化，要求 基板层数增加，层间细微整合，同时还要求具备能够实现系列薄型化的薄型基 板生产能力。FC-BGA 产品对应下游 CPU/GPU 等主芯片应用场景。当前 FC-BGA 基板领域主要由中国台湾的欣兴、日本揖斐电、韩国的三星电机等垄断，由于 其技术认证、投资强度等综合壁垒较高，该领域在中国大陆企业中处于盲区， 目前国产化率为零。从三星电机相关产品应用和技术水平来看，从 CPU 14 ㎚:8 层,14.5um LtP 到 CPU 10 ㎚:10 层,14um LtP，基板生产难度增加。X南电路 广州封装基板项目包括 FC-BGA 相关产品的生产，预计将打破该技术被中国台 湾、日本、韩国垄断的局面，促进国内高端封装基板的国产化进程，进一步提 升公司整体盈利能力。

封装基板扩产项目资金投入较大。从X南电路、兴森科技和博敏电子封装 基板项目的扩产投入来看，整体投资额比较大，例如X南电路广州封装基板生 产基地项目、兴森科技广州 FCBGA 封装基板生产和研发基地项目以及博敏电子 IC 封装载板产业基地项目均需要投入 60 亿元，较高的资本投入也为封装基板 行业筑造了资金壁垒，小规模的公司可能不仅不具备技术水平，也不具备大投入的资金体量。

公司封装基板产品种类较多。公司生产的封装基板产品覆盖种类广泛多样， 包括模组类封装基板、存储类封装基板、应用处理器芯片封装基板等，主要应 用于移动智能终端、服务/存储等领域，覆盖 IDM 类（集成器件制造商）、Fabless 类（半导体设计商）以及 OSAT 类（半导体封测商）等主要客户群，在部分细 分市场上拥有领先的竞争优势。公司模组类封装基板生产供应保持稳健；存储 类封装基板在技术能力、客户开发及产能释放方面均取得显著突破;公司在 FC-CSP 领域的客户导入顺利，技术能力稳步提升，并实现批量生产。

3.电子装联

电子装联业务提升产品附加值，增强客户粘性。目前公司电子装联业务包括SMT、DIP、组装及测试等技术能力，主要用于实现电子电气的互联，并通过 功能及可靠性测试，形成模块、整机或系统。公司电子装联产品按照产品形态可分为 PCBA 板级、功能性模块、整机产品/系统总装等，业务主要聚焦通信、 医疗电子、汽车电子、新能源、LED 显示系统等领域。

电子装联业务暂无优势，随着营收增长，客户增多，势必会带来部分的电子装联业务。

1. 成长驱动及态势

需求端

1.印制电路板

公司下游客户主要是消费电子、 通信、服务器、汽车、工业控制、医疗。

根据互动易及公司公告的投资者关系活动记录表发现PCB主要的营收来自于通信（5G基站）需求的增长其次是新能源车方面的增长

据工信部《“十四五” 信息通信行业发展规划》：我国将力争每万人拥有 5G 基站数在 2025 年达 26 个。截至 2022 年三季度，我国移动通信基站总数达 1072 万个，比上年末净增 75.4 万个，其中 5G 基站总数达 222 万个，比上年末净增 79.5 万个，占移动基站总数的 20.7%。。从单个基站建设拉动上游产品需求的价值量分析，5G 基站建 设对 PCB 需求驱动效果较为明显，单个 5G 宏基站建设将带来 PCB 市场 1.3 万 元的需求增长。亿渡数据预计，5G 基站未来将逐步加快建设速度并在实现规划 计划基本要求后逐步回落，2024 年将达到新建高峰，全年新建超 90 万基站， 相应 PCB 需求可以达到 117 亿元。5G 基站带来的 PCB 增量需求较大。

汽车电子化水平日益提高带动车用 PCB 需求提升。根据中国产业信息网的 数据，1950 年至 2030 年汽车电子占整车的比例不断提升，从 0.91%提升至接 近 50%；新能源汽车电子成本占整车成本的比例远高于传统汽车，也是带动汽 车电子未来快速发展的增长动力。根据中国产业发展研究网的数据，目前中高 档轿车中汽车电子成本占比达到 28%，混合动力车为 47%，纯电动车高达 65%， 汽车电子在整机制造成本的占比不断提升，带动车用 PCB 的需求增长。

2封装基板

封装基板扩产增能，向高端领域进军。随着 5G 建设及应用的逐步推进， 数据中心、智能驾驶、AI、高性能计算等领域需求热度持续高涨，其所需的主要核心封装基板市场规模迎来高速增长的机会。鉴于下游对封装基板的增量需 求，公司进行了多次扩产计划，目前在建项目有两个。

2021 年 6 月，X南电路决定建立广州封装基板生产基地项目，项目主要产品为 FC-BGA、FC-CSP 及 RF 封装基板，达产后预计产能为 2 亿颗 FC-BGA、300 万 panel RF/FC-CSP 等有机封装基板。

2021 年 8 月 16 日，公司宣布成立广州广芯封装基板有限公司，这 是广州封装基板项目的开端；目前项目一期部分厂房及配套设施主体结构已封顶，尚需完成相关附属配套工程建设，规划于 2023 年第四季度连线投产。

2021年8 月，鉴于目前公司现有封装基板工厂均无法承接未来高阶倒装封装基板产品的技术与产能需求，X南电路拟向包括中航产投在内的不超过 35 名特定投 资者募集资金 25.5 亿元，其中 18 亿元用于高阶倒装芯片用 IC 载板产品制造项目，该项目已经于2022 年 9 月下旬投产，目前处于产能爬坡阶段。

封装基板成为公司第二条增长线。PCB 与封装基板均是层压复合技术，技 术工艺上有相似性，封装基板精度要求更高。PCB 厂商在具备完备的 PCB 技术 能力后，技术升维向封装基板拓展是必然之路。X南电路在中高端 PCB 市场已 经是龙头，高端封装基板产能的落地将开启公司新增长阶段。

供给端

PCB的上游主要是覆铜板。

覆铜板是 PCB 最重要的成本。在 PCB 的成本构成中，根据 Prismark 统计 数据，覆铜板是 PCB 的最重要的成本，其占比最高，达到 30%，覆铜板的价格 变动对 PCB 成本的影响较明显，进而对 PCB 业务毛利率水平的影响也较为显著; 其次，制造费用、人工费用的成本占比也达到了 40%;铜箔、磷铜球和油墨的成 本则分别占 9%、6%和 3%。覆铜板的成本以铜箔、树脂和玻纤布为主。

覆铜板产能逐渐提升，价格存在波动，2021 年单价显著提升。就中国覆铜 板的产能产量数据来看，2017-2021 年，中国覆铜板产能整体提升，从 2017 年 的 8.38 亿平米提升至 2021 年的 10.80 亿平米，CAGR 为 6.55%，但是产能利用 率总体不高，没有达到 75%；覆铜板的销量随着产量的增加而增加，近五年的 产销率接近或者超过 100%；2017-2021 年覆铜板的平均单价呈现先降低后增加 的趋势，2021 年铜价处于高位，覆铜板平均单价达到 113.60 元/平米的高点。

1. 成本费用端

（1）、成本方面

铜价影响覆铜板单价，PCB 企业成本压力难向下游传导。覆铜板单价与 LME 铜行情走势趋于一致，其单价随着铜的价格在 2018 年和 2019 年呈整体下降趋 势，铜价自 2020 年开始上涨，覆铜板价格相应也有一定提升，2021 年铜价维 持高位，覆铜板价格达到 113.60 元/平方米的高价。我们将X南电路毛利率与 覆铜板单价进行对比，数据显示，公司毛利率水平随着覆铜板单价的提升而降 低，可见 PCB 企业由于行业集中度低等问题很难向下游传导成本压力，覆铜板 价格对公司毛利率水平的影响较显著。

（2）、费用方面

三费率有所改善，持续加大研发投入。公司期间费用率呈整体下降趋势， 从 2017 年的 8.43%降低到 2021 年的 6.34%，整体下降了 2.09pct；管理费用率 整体波动下降，2021 年相比于 2017 年下降了 0.66pct；销售费用率变化不明 显，2021 年为 1.67%；财务费用率整体波动较大，2022 年前三季度财务费用率 为-0.16%，主要是汇兑收益的影响。公司持续加大研发费用投入，2021 年研发 费用率达到 5.61%，2022 年前三季度进一步提升至 5.87%。

综上所述，公司根据成本端的下降，逐步将恢复毛利率。疫情放开后会加快5G基站的建设，带来营收的增长。

公司重大的看点：1.高阶倒装芯片用 IC 载板产品制造项目的产能释放。