募资额是年营收45倍，心脏器械老兵能否拿到科创板门票？

锦江电子近期披露了《招股书》，申请科创板上市。其在心脏电生理领域发展了二十余年，2022年全年营业收入仍只有0.59亿元，且同比出现了微幅下滑。

为此，公司选择了第五套标准——“预计市值+研发成果”。即预计市值不低于人民币40亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果。医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验。

营收同比微降，可比公司却大幅上涨

四川锦江电子医疗器械科技股份有限公司（下称“锦江电子”）成立于2002年，是一家专注于心脏电生理领域诊断和消融高端创新医疗器械研发、生产和销售的企业。

《招股书》显示，公司创始人李楚雅硕士毕业于北京医科大学（现北京大学医学部）心血管专业，曾在1997年作为核心人员参与研发中国第一台全数字化多道生理记录仪。

得益于此，锦江电子成立当年，就推出了第一代LEAD®-2000多道生理记录仪，是国内最早参与多道生理记录仪研发的企业之一。该产品用于采集患者体表及心内的心电信号并输出可视化的心电数据，以协助术者进行快速心律失常诊断。

产品方面，锦江电子起了个大早，至今已经发展了21年，但从业务规模来看，似乎“赶了个晚集”。2020年、2021年、2022年，锦江电子营业收入分别为0.41亿元、0.6亿元、0.59亿元；扣非净利润分别为204.39万元、-360.1万元、-346.69万元。其中，多道生理记录仪分别贡献了0.31亿元、0.44亿元、0.39亿元营收；另一款规模化产品“心脏射频消融仪”同期营收分别为443.2万元、637.32万元、381.42万元。

锦江电子如此营收规模不仅远少于强生、美敦力、雅培、波士顿等跨国医疗巨头，而且落后于国内惠泰医疗（688617.SH）、微电生理（688351.SH）等可比上市公司。

不止于此，2022年，惠泰医疗实现营业收入12.16亿元，同比上涨46.85%；微电生理实现营收2.6亿元，同比上涨36.84%，与锦江电子微降的营收形成对比。

如此情形下，《招股书》并没有给出营收增长不及可比公司的详细原因，仅表示“受医院资金使用方向调整导致心脏射频消融仪采购需求下降”，并强调公司“业绩情况基本保持稳定”、“主营业务持续增长”。

多款核心商品有待商业化

为了鼓励并帮助更多的高新技术类企业上市，科创板以多种上市标准的方式，放宽了对特定企业营收、利润方面的要求，但这并不意味着一直没有要求。

根据《科创板上市规则》，若自上市之日起第4个完整会计年度，公司扣非净利润为负且营业收入低于1亿元，或净资产为负，将会触发退市。

除了研发、销售二十余年，营收依旧相对有限的“多道生理记录仪”外，锦江电子其他多款核心产品的商业化进展也有待观察。

如核心产品LEAD-Mapping®心脏电生理三维标测系统于2022年12月获批，目前处于商业化初期。《招股书》发布时，该产品获批已近半年时间，但并未披露具体贡献的收入或重要意向订单。

此外，公司LEAD-PFA®心脏脉冲电场消融仪、PulsedFA®一次性使用心脏脉冲电场消融导管预计于2023年四季度获批，PulsedFA®一次性使用心脏压力脉冲电场射频消融导管预计于2024年四季度获批，压力灌注射频消融导管于2025年四季度获批。这些产品即便能够如期获批，想要成功商业化，也并非一件容易的事情。

锦江电子同样意识到了自己的短板，《招股书》多次提示了“无法保证短期内实现盈利”、“核心产品商业化不达预期”、“新品研发可能无法及时攻克技术难点”等风险。

值得注意的是，锦江电子本次IPO，拟募集资金26.9亿元，是自身年营收的45倍，而截至2022年末，公司总资产不过5.24亿元。这近27亿元资金中，预计9.57亿元用于研发环节、9亿元用于生产、3.32亿元用于销售。

“卡脖子”背后的挑战与机遇

与很多高新技术行业一样，心脏电生理行业同样面临着国外企业的“卡脖子”风险。

锦江电子旗下产品中，用于磁定位设备及导管产品的磁定位板及磁传感器，全部通过境内代理商采购自Northern Digital Inc.，用于研发和生产导管类产品的头电极，全部采购自Pulse Technologies Inc.的代理商。

《招股书》显示，随着核心产品商业化进程加快，锦江电子正在推进与国产替代供应商的合作，以充分保障原材料供应的稳定性。磁定位板、磁传感器原材料及头电极已具备国产替代供应商。但《招股书》同时强调，若替代供应商的产品后续未通过验证，境外供应商出现产能受限问题或未来国际贸易政策等外部因素导致价格波动、供应困难等不利情况，公司的生产经营可能受到一定不利影响。

“具备替代供应商可供选择”，是该替代供应商已有投入市场销售的成熟产品？还是相关产品尚在实验室阶段，抑或是仅仅掌握了相关产品研发技术？南都记者就相关疑问联系了锦江电子，截至发稿亦没有得到回复。

“卡脖子”对国内企业来说，是挑战，同样是机遇。

跨国企业凭借着强大的技术优势、资金优势、市场优势，长期垄断了部分领域，国内企业要么缺乏自主研发的必要与意愿，要么技术突破后，难以在销售环节与跨国巨头抗衡，打破后者长期积累下来的规模、品牌壁垒。

而随着“卡脖子”现象频繁出现，越来越多的行业意识到“国产替代”的重要性。

医疗器材领域，近年来国家各部门机构发布了《国务院办公厅关于促进医药产业健康发展的指导意见》、《关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见》等政策，积极鼓励医疗机构优先采购国产医疗器械，支持鼓励优先采购性能良好、价格优惠的国产品牌医疗器械。

这就为包括锦江电子在内，诸多具备一定技术实力的行业内企业提供了更加良好的竞争环境。

能否撑起40亿元市值？

与未来业绩能否达标相比，锦江电子此番能否成功上市还存在着另一个焦点——上市后预期市值能否达到40亿元。

IPO前夕，锦江电子曾进行过一系列股权转让及增资动作：2020年1月股权转让时，公司对应估值约为4.5亿元；2020年11月增资时，对应估值约为1.5亿元；2020年12月股权转让时，对应估值约为4.8亿元；2021年12月股权转让时，对应估值约为36亿元；2022年2月股权转让时，对应估值约为46亿元。

若以此参照，公司上市后市值达到40亿元应该不成问题。至于2020年12月至2022年2月，一年多的时间，锦江电子估值为何上涨十倍，值得进一步关注。

从另一个维度对比。

图源锦江电子《招股书》

截至2023年6月19日收盘，微电生理总市值93.65亿元、惠泰医疗总市值237.87亿元。结合第一部分，两家公司2022年营业收入分别为锦江电子的4倍和20倍，且同比增速大幅领先；另从上图可以看到，两家公司的产品矩阵及产品研发进度均领先于锦江电子。

当然，锦江电子40亿市值的预期能否达到，最终还要看发行环节的投资者们买不买单。

采写：南都记者 缪凌云 发自上海

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