味精寡头形成，梅花生物：氨基酸 战略布局，豆粕减量打造增量
（报告出品方/分析师：财通证券 毕春晖 梅宇鑫）
1 生物学助力长期成长，高分红彰显公司价值
1.1 聚焦氨基酸主业二十载，迈向合成生物学领军企业
梅花生物前身为 2002 年成立的河北梅花味精集团有限公司，2009 年完成股份制改造，变更为梅花生物科技集团股份有限公司。
2010 年完成重组上市，成功登陆上交所；同年，公司通辽东区项目全面建成投产，完善调味品、保健品、医药原料种类布局；2013 年，新疆梅花氨基酸生产基地建成投产，成为全球规模较大、品类较多的氨基酸生产基地之一，黄原胶二期投产；2014 年，先后收购大连汉信、广生医药正式进军生物制药领域，同年黄原胶三期建成投产；2017 年，吉林白城基地建成，2018-2021 年在吉林先后布局完成赖氨酸、谷氨酸钠项目。
目前通辽苏氨酸、原料氨项目及吉林黄原胶项目持续推进中，预计在 2023 年投产。
经过多年深耕氨基酸行业及发展，公司成为从基因组编辑到产品落地的全链条合成生物学公司，依托强大的菌种建构、工艺优化、工程设计及应用开发能力，已经形成动物营养氨基酸、鲜味剂产品及人类医用氨基酸、胶体多糖等多个优势产品为核心的业务结构：以氨基酸为主，在做大做强赖氨酸、苏氨酸、味精产品的同时，兼顾多品类发展。
公司“氨基酸+”产品种类丰富。
公司生产主要产品包括：
1）动物营养氨基酸类产品：赖氨酸、苏氨酸、色氨酸、饲料级缬氨酸、淀粉附产品等；
2）食品味觉性状优化产品：谷氨酸、谷氨酸钠、呈味核苷酸二钠、肌苷酸二钠、食品级黄原胶、海藻糖、维他霉素等；
3）人类医用氨基酸类：谷氨酰胺、脯氨酸、亮氨酸、异亮氨酸、医药级缬氨酸、肌苷、鸟苷、腺苷、普鲁兰多糖、维生素 B2 等，该板块产品产能小单种类丰富，未来成长空间较大；4）其他产品：石油级黄原胶、生物有机肥等。
1.2 公司股权结构稳定，员工持股及高分红彰显公司价值
公司股权结构稳定，多年来坚持“全员经营，创造分享”的思想。截至到 2023 年一季度，孟庆山持有公司 28.07%的股份，为公司第一大股东及实际控制人。胡继军、王爱军及梁宇博分别持有上市公司 3.28%、2.34%及 1.76%的股份，其中王爱军女士目前任公司董事长，并与孟庆山为一致行动人，何君先生任总经理。
为进一步建立、健全公司长效激励机制，充分调动员工积极性，公司搭建了全方位的绩效牵引体系。
2017 年至今，公司已实施四期员工持股计划、一期限制性股票激励。其中，2021 员工持股计划的业绩考核目标以 2020 年归属于上市公司股东的净利润为基数，2021 年公司归属于上市公司股东的净利润增长率不低于 20%；或以 2020 年营业收入为基数，2021 年营业收入增长率不低于 20%。
2021 年公司 实现营业收入 228.37 亿元，同比增加 33.94%，归属于母公司所有者的净利润 23.51 亿元，同比增加 139.40%，公司层面完成了 2021 年员工持股计划设定的业绩考核目标。
2018 年限制性股票激励计划的业绩考核目标要求 2018/2019/2020 年实现的营业收入分别不低于 122 /145 /170 亿元，或 2018/2019/2020 年实现的净利润分别不低于 10 /12/15 亿元。公司在 2018/2019/2020 年分别实现营收 126.48/145.54/170.5 亿元，完成了 2018 年限制性股票激励计划的业绩考核目标。
员工持股+现金红利，彰显公司对自身发展信心。
2022 年 12 月 22 日，公司发布 2023 年员工持股计划（草案），草案中计划通过从二级市场购买的方式获取公司股票，资金总额上限不超过 30000 万元。此次计划主要面向公司董事、监事、高级管理人员、独立业务部门负责人、核心业务骨干等。
2023 年 5 月 10 日，公司 发放 2022 年度现金红利，每股派发现金红利 0.4 元，共计派发现金红利 11.77 亿元。
公司 2022 年度合计分红金额（包括 2022 年已实施的股份回购金额）占合并报表中归属于上市公司普通股股东的净利润比例为 48.06%，高分红体现公司出色业绩和发展信心，彰显公司价值。
1.3 公司主营业务稳定，近两年高速增长
公司营收和归母净利润随产能放量高速增长。
自 2016 年以来，公司营业收入实现连续 7 年增长。其中在 2021 年公司营收实现 33.94%增长，归母净利润大幅上涨 139.41%，主要得益于吉林白城味精产能放量，30 万吨赖氨酸产能建成，赖氨酸量价齐增、苏氨酸以及其他饲料产品价格上涨所致。
在 2022 年收入利润创下历史新高，主要系公司吉林梅花三期赖氨酸产能释放，黄原胶、味精及其他饲料产品均价格上涨；同时，公司科学经营，主要产品售价上涨幅度大于原材料上涨幅度，从而提升利润水平。
2023 年第一季度公司归母净利润同比减少 30.89%，主要是原料价格高位、氨基酸价格下降所导致。
公司深耕“氨基酸+”战略，主营业务稳定：以氨基酸为主、兼顾多品类发展。经过多年发展和积累，公司形成了以氨基酸产品、食品味觉性状优化产品等多个优势产品为核心的业务结构，拥有氨基酸生产领域相对较多的产品谱系。
自 2016 年以来，氨基酸产品和食品味觉性状优化产品景气持续提升，两者合计贡献超过 80% 的营业收入和归母净利润，保证了公司整体收入增速和毛利率相对稳定。
财务端来看，公司经营能力逐步增强。
自 2017 年开始，公司的应收账款有所减少，2021-2022 年由于黄原胶等产品需求跃升，导致应收账款有所增长。但公司应收账款周转率持续上涨，表明公司资产流动性和资金营运能力加强。同时，2018 年以来公司的应付账款总额保持相对稳定，应付账款周转率略有提升，公司资金压力较小。
2 苏赖氨酸行业龙头地位，政策落地推动需求增长
2.1 政策支撑&饲养原料高性价比，打造氨基酸增量需求
赖氨酸是猪的第一限制性氨基酸，鸡的第二限制性氨基酸。
苏、赖氨酸是动物必不可少的氨基酸，其中赖氨酸可以调节机体代谢平衡、提高胃液分泌功效、增进食欲、提高钙吸收、加速骨骼生长；苏氨酸可以防止脂肪在肝脏中积聚，促进抗体的产生，增强免疫系统，缓解疲劳，促进生长发育。
但由于哺乳动物无法自行合成苏、赖氨酸，属于限制性氨基酸，必须通过食物补充。苏、赖氨酸在动物性食物、豆类、坚果等食物中含量较多，而其在谷类食物中含量很低，且易在加工过程中被破坏。
因此进行养殖的禽畜需要控制和平衡好各类氨基酸的比例，防止出现营养短缺或元素之间相互拮抗的情况，苏、赖氨酸也主要应用于饲料的生产过程中。随着行业的发展，供需两端有望推动氨基酸景气上行。
2.1.1 需求端一：豆粕减量政策落地，苏赖氨酸需求增长
豆粕是我国饲养行业饲料原料主力军，产需基本保持平衡。
豆粕是大豆提取豆油后得到的一种副产品，又称“大豆粕”，国内绝大多数的豆粕被用于家禽和猪的饲养，豆粕内含的多种氨基酸适合于家禽和猪对营养的需求。
研究表明，在不额外加入动物性蛋白的情况下，仅豆粕中所含有的氨基酸就足以平衡家禽和猪的营养，从而促进牲畜的营养吸收。
除豆粕外，菜粕、棉粕等杂粕也可用作饲料，但由于其中氨基酸含量相对较低，因此豆粕仍是最受欢迎的原料。我国国内豆粕产需基本保持平衡状态，需求缓步增长。
我国大豆进口依赖度高，豆粕减量替代势在必行。
豆粕为大豆榨油后的残渣，因此豆粕需求增长推动大豆的需求增长。
虽然豆粕产需维持平衡，但豆粕原料大豆产量严重不足，近年来进口量维持在 1 亿吨/年的规模，进口依赖度常年在 80%以上。
在地缘政治风险、极端气候灾害等不利因素交织叠加下，大豆进口有很大的不确定性。因此需要通过内部需求减量以应对外部的不确定性，豆粕减量成为发展趋势。
豆粕减量政策落地，保障豆粕用量占比逐年下降。
2023 年 4 月 12 日，农业农村部印发《饲用豆粕减量替代三年行动方案》，推广应用低蛋白日粮技术，采用饲料精准配方和精细加工工艺，配合使用合成氨基酸、酶制剂等高效饲料添加剂，降低猪禽等配合饲料中的蛋白含量需求，减少饲料蛋白消耗，提高饲料蛋白利用效 率。
其中明确提出饲料中豆粕用量占比每年下降 0.5 个百分点以上，到 2025 年饲料中豆粕用量占比从 2022 年的 14.5%下降至 13%。根据农业农村部畜牧兽医局数据，预计我国可减少豆粕用量约 680 万吨，相当于减少大豆需求 870 万吨。
多种杂粕加速替代，氨基酸含量各不相同。
上述中的《行动方案》在加速降低国内对大豆消费量的同时，也在推动豆粕外的杂粕需求提升。包括豆粕和杂粕在内的大部分原料的氨基酸组成、含量差异较大，因此氨基酸平衡、即适当增加氨基酸用量也是豆粕减量替代过程中需要重点解决的问题之一。
豆粕减量趋势将为饲料级赖氨酸、苏氨酸提供需求增量。
相比豆粕，杂粕的氨基酸含量偏低，为保证氨基酸平衡，饲料中需要额外添加氨基酸。根据豆粕内赖氨酸含量 2.68%、苏氨酸含量 1.71%、未来可实现减少 680 万吨豆粕用量为准，据此可测算出，预计我国豆粕减量工作将形成至少 8.5 万吨赖氨酸、2.6 万吨苏氨酸增量需求。
饲养行业龙头先行，提前布局减量工作。
事实上，饲养行业的大公司，包括龙头牧原股份、温氏股份、新希望等企业已经开始实施豆粕减量工作，并取得实质性的进展，其中牧原股份替代最快，豆粕用量占比降低至 7%以下，减少的豆粕用量超过 100 万吨。形成养殖规模的龙头公司也为个人养殖起到一定示范作用，促进整体减量工作顺利进行。
2.1.2 需求端二：饲养行业盈利弱势，饲料原料降本性价比优先
猪肉需求不足，饲养行业弱势运行。由于每年春节前后居民会消费大量肉蛋等产品，大量生猪出栏前的喂食量要高于平时；同时春节后为了补充生猪存栏量，也会对饲料有较大需求，因此过年前后的 3-4 个月属于饲料、也即维生素的传统消费旺季。
但由于 2022 年 4 月开始猪价触底反弹、快速回升，行业内压栏和二次育肥增多；叠加当年年底生猪需求不及预期，而产能快速释放，导致猪价迅速下滑，养殖利润为负，行业弱势运行。
杂粕饲养方案成本更低，弱盈利下性价比优先。
在养殖行业盈利能力较弱阶段，养殖企业或个人会倾向于尽量降低饲养成本，因此也会更倾向于选择成本更低的饲料原料方案。
我们依照豆粕和杂粕（主要是菜粕和棉粕）之间的氨基酸含量差值及其市场价，计算得到各个方案之间的价差水平。
目前性价比最高的是菜粕加适量氨基酸方案，成本相对最低；棉粕加适量氨基酸方案成本与豆粕方案基本持平。
另外，结合菜粕、棉粕年产量分别约 1000、500 万吨，我们认为当前性价比和原料产量是最重要的两个因素，因此未来豆粕替代或将以菜粕为主、棉粕等多种杂粕为辅的方案推进。
玉米是氨基酸的主要原料，相较于大豆自给率更高、成本更低。
赖氨酸、苏氨酸 主要以玉米为原料，由生物发酵制得。玉米与大豆相比，原料易得，进口依存度 低，近年来进口依赖度下降至不足 10%；同时，大豆和玉米之间的价差维持在高 位，尽管短期内价差有所回落，但根据历史价格已经二者的供求关系，我们认为 未来价差仍有望保持在 2000 元/吨。
高水平的原料价差也使得杂粕+氨基酸的方案在成本端可以更好推进豆粕减量的替代应用。
2.1.3 供给端：行业集中度高，供给格局稳定
全球苏赖氨酸整体呈缩减出清趋势，产能向国内集中。氨基酸工艺比较成熟，行业呈现集中化的趋势。
以赖氨酸为例，全球赖氨酸行业从 2000 年开始向中国转移，但仍以小产能为主，占全球产量比重 5%左右；2005 年开始加速发展，国内产能扩张使得其他国家产能的清退收缩。
2020年味之素赖氨酸和苏氨酸减产50%， 先后与阜丰集团、梅花生物达成外包生产合作协议；2021 年 ADM 表示上半年停产固体赖氨酸，专注满足市场对液体和胶囊赖氨酸的需求。虽然有欧盟和印尼等地区通过产业保护政策维持住了一定的地区内市场份额，但产能的持续集中仍旧无法避免。
赖氨酸：2021 年全球产能为 386.1 万吨，同比减少 4.9%，而国内产能 284.5 万吨，同比增加 6.2%；
苏氨酸：2021 年全球产能 110.1 万吨，同比减少 5.1%，而国内产能同比增长 5.3%，产能向中国集中的趋势显著。
国内行业集中度较高，公司全球龙头地位稳固。
目前国内赖氨酸产能合计 400 万 吨，CR3=58%，公司以 100 万吨产能位居第一，星湖科技位居第二。国内苏氨酸产能合计 127 万吨，CR3=63.8%，公司以 30 万吨产能位居第一。
另外，公司于通辽在建的苏氨酸项目预计于 2023 年内逐步投产，届时将进一步稳固公司龙头地位。高集中度下节能环保要求及规模效应导致小产能扩张受阻，预计未来行业供应格局将更加稳定。
2.1.4 公司：氨基酸行业龙头，生产成本优势显著
布局玉米产量大省，规模优势建立成本优势。公司的氨基酸主要以玉米为原料生产玉米淀粉，与合成氨在酵母的作用下生产。
公司成本优势显著：一方面，拥有全球最大的苏、赖氨酸产能，规模优势显著。
另一方面，公司降低原料采购成本，即在粮食大省吉林、内蒙古、新疆选址建厂，运输成本较低；同时，公司还规划了 2022 年对合成氨产线进行技改，逐步替换掉现有的两套合成氨老旧装置，建成后可为新建的氨基酸产能提供原料支持，原料成本有望进一步降低。
2.2 味精寡头格局形成，供需情况稳定
味精化学成分为谷氨酸钠，是一种基础调味剂，不仅能够增进菜肴的鲜味，促进食欲，而且能够刺激消化液分泌，有助于食物在人体内的消化吸收。
味精进入人体后被消化分解，分解产物之一的谷氨酸被吸收后参与各种生理必需的蛋白质的 合成，而谷氨酸是自然界存在的氨基酸之一，是组成蛋白质的基本结构。通常，味精可由氨、玉米等粮食混合发酵、浓缩、结晶、精制制得。
预制菜和方便食品的发展或将是味精需求增长的主要推动因素。
味精下游行业主要集中在食品加工业、餐饮业与居民家庭消费，三者比例约为 5：3：2。味精在餐饮业和居民家庭中的消费量相对比较稳定，而出于对餐饮消费的便捷追求，预制菜和方便食品等的需求在持续增长，且食品加工业在味精消费结构中占比最大，因此未来有望成为味精消费增长的主要推动因素。
味精行业供需保持平衡，行业集中度高且竞争格局稳定。
随着食品加工业发展， 我国味精净进口量较少，国内产消基本保持平衡。由于味精是食品生产工业中废 水排放比较多的行业。
自 2007 年开始，受国家环保政策趋严的影响，行业竞争日益激烈，历经数轮整合后年产 5 万吨以下的味精企业已全被淘汰，行业集中度显著提升。
目前全国味精产能总计约 311 万吨，CR3=88.42%，其中公司以 100 万吨的产能位居行业第二，同时行业新增规划产能少。
在未来高节能环保要求以及需要建立规模优势的竞争环境下，我们认为后进入者较难建设产能，当前格局或将保持稳定。
味精价差回落后有所企稳，开工率上涨以量补价。
2021 年国家推进节能降耗政策，间接的限制了部分中小型味精厂商的生产能力，因此味精价格迅速上涨至 12000 元/吨以上，相应的价差拉升至约 4000 元/吨；而后到 2022 年年底，味精价格开始逐步回落，目前价差已回落至历史中枢水平、并趋于稳定在 2000 元/吨附近。
虽然味精价格有所下降，但是开工率整体呈现上涨趋势，目前超过 80%，因此味精以量补价，一定程度上减小了价格下降对其整体盈利能力的影响。
呈味核苷酸二钠是核苷酸类食品增鲜剂，是由 5’-肌苷酸二钠（IMP）和 5’-鸟苷酸二钠（GMP）按 1:1 的比例混合而成，可直接加入到食品中，起到增鲜作用，是方便面调味包、调味品如鸡精、鸡粉和增鲜酱油等的主要呈味成份之一；另外其与味精混合使用有显著的协同作用，可使得鲜味当量叠倍增加。
除此之外，呈味核苷酸二钠还对迁移性肝炎、慢性肝炎、进行性肌肉萎缩和各种眼部疾患有一定的辅助治疗作用。该产品常见的包括生物发酵法、化学合成法、生物催化法三种制备方法。
公司改良现有生物催化技术，使得纯度和收率可兼得。
公司采用肌苷或鸟苷与磷酸供体加水混匀形成悬浮溶液，加入磷酸化酶进行酶催化反应，收集酶催化反应液降温析磷、脱色、降温结晶，获得呈味核苷酸二钠。在保证产品收率不低于 105% 的情况下，使得产品纯度能够达到 99.5%，工艺流程短，操作简便，公司
