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永远不要做最后一个悲观者

市场“价格”,一直都是“情绪”的领先者。纵观历史,每每大部分投资者的情绪进入狂热阶段,市场本身却常常已经提前见顶。反之亦然,大部分投资者情绪陷入冰点之际,市场可能也已悄然见底、蓄势待发

站在当下时点看国内权益市场,我们是应该做一个情绪上的悲观者,还是努力捕捉市场“价格”的新趋势?我们或许很快就能知道答案。

悲观还是乐观?

从汇率简单说起

人民币汇率的走势,最近一直为市场热议,尤其是6月以来,伴随着美元兑离岸人民币汇率先后“升破”7.1、7.2,看空权益市场的声音开始快速扩散。部分观点认为,人民币汇率已进入趋势贬值通道,并将由此引发外资流出,进而持续拖累市场表现。也有部分观点指出,人民币汇率持续贬值预示着国内经济景气难以有效改善,后者将通过企业盈利端压制市场的弹性、空间。

真实的情况,会如上面这些观点所担心的那样演绎吗?

简单回顾历史数据,我们能很容易发现,每次人民币汇率加速贬值阶段,对应的都是机会,而非风险。以美元兑离岸人民币汇率“升破”7.1为界,过去5年,每次离岸人民币汇率“升破”7.1前后,港股基本上都会接近底部区域,并在随后的一段时间反弹、取得正收益。相比A股,港股更容易受到外资流转和国内经济预期变化的扰动。港股在离岸人民币汇率“升破”7.1之后的表现,显然充分“证伪”了市场当下的看空逻辑。

简单的历史复盘,告诉了我们,永远不要做最后一个悲观者。过去5年,如果在每次离岸人民币汇率“升破”7.1之后,线性外推人民币汇率将进一步贬值,并因此看空市场,那么随之而来的结果,是将直接错过整个指数层面的上涨行情。

上半年

有涨有跌,结构分化

那么,站在当前时点,怎么看下半年的市场走势?在做具体展望之前,我们先回顾下上半年的市场表现。对于上半年的市场,可以简单总结为,“有涨有跌,结构分化”。

不同板块之间的表现差异较大。比如,上半年TMT板块上涨幅度较大。截止到6月28日,传媒、通信、计算机板块年内涨幅均超过了30个点。然而白酒板块从2月下旬开始迎来持续调整。受到白酒等权重板块的影响,沪深300指数从年初至628日未能取得正收益

上半年为何白酒等权重板块持续走弱,而TMT板块却大幅走强?这一结果的出现,缘于宏观经济环境与中观产业趋势的综合作用。宏观环境层面,上半年国内经济动能在1季度经历脉冲式复苏后,在2季度边际上有所走弱。受此影响,以白酒为首的顺周期板块,迎来持续调整。

在宏观经济亮点相对较少的背景下,中观产业层面ChatGPT的横空出世,将市场大部分目光都吸引至与AI相关性高的TMT板块上。伴随着产业层面的各类创新性的AI模型、应用及支持类硬件不断出现,TMT板块进入了趋势上涨通道。

上半年,美股的走势及结构表现,与A股实际上并没有太大差别。很多投资者一直将美股纳斯达克指数与A股的上证指数或者沪深300指数做对比,以此来说明“美股是牛市,而A股是熊市”。但这一论调,明显有误。

美股上半年表现最好的板块,和A股一样,是科技板块。美股上半年表现比较差的板块,也和A股一样,是顺周期板块。反映到指数层面,美股除了纳斯达克这一主要代表科技板块的指数表现较强外,标普500指数和道琼斯指数都表现一般,以中、小型上市公司为主的罗素2000指数,更是一度经历了大幅调整。

美股出现与A股相似的走势特征背后,是美国宏观经济总体偏弱与中观产业层面ChatGPT的横空出世,与中国的情况依然相似。

下半年

胜负手或继续在板块抉选上

上半年,投资的板块不同,收益差异较大。下半年,这一情况,有可能继续存在。当然,在挑选板块之前,可以大概率明晰的是,当下权益市场向下的空间已经相对有限

得到这一结论的核心支撑,来自A股的股债收益差逼近了-2X标准差。简单地去理解,就是所有不利于权益资产的因素,都已经基本反映在了市场价格中(调整充分)。这也是港股在每次离岸人民币汇率“升破”7.1前后逐步企稳的底层逻辑。

用大白话讲,就是悲观的因素都已经由市场通过调整充分计价,市场将进入到新阶段,开始反映宏观经济及中观产业层面新的边际变化

宏观层面,展望下半年,或与上半年有着较大不同。在6月16日召开的国务院常务会议上,会议指出,“外部环境更趋复杂严峻,全球贸易投资放缓等,直接影响我国经济恢复进程。针对经济形势的变化,必须采取更加有力的措施,增强发展动能,优化经济结构,推动经济持续回升向好。会议围绕加大宏观政策调控力度、着力扩大有效需求、做强做优实体经济、防范化解重点领域风险等四个方面,研究提出了一批政策措施。会议强调,具备条件的政策措施要及时出台、抓紧实施,同时加强政策措施的储备,最大限度发挥政策综合效应。”6月20日,1年期和5年期LPR利率的下调,拉开了扩大有效需求的一批政策措施出台的序幕。商品市场对此作出了积极解读,与宏观经济预期高度相关的铁矿石、螺纹钢期货价格自低位持续大幅上涨。与之对比,权益市场目前对此似乎计价不足。从过去的经验来看,面对重大经济预期拐点时,商品市场时常比权益市场更敏感,反应更早、更迅速。权益市场当下对扩需求政策的“认知差”,有可能成为未来一段时间投资超额收益的来源。

中观产业层面,展望下半年,更多的判断推演,需要基于产业趋势本身的演绎方向、路径。比如,对于TMT板块而言,对股价走势影响最大的,可能是英伟达、微软等AI领跑者基本面的变化。对于新能源板块而言,传统能源价格的走势,自身行业需求的演绎,以及新技术的推广速度等,或将极大地主导股价的走势。当然,对于白酒等顺周期板块而言,逻辑相对简单,走势更多由市场对宏观经济预期的变化决定。

上半年已经接近尾声,下半年即将拉开序幕。对于我们每个人而言,成为市场“价格”的主动发掘者,而非市场“情绪”的被动跟随者,或许一直是最重要的一件事。

(徐骥为兴证资管权益研究部副总经理)

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