永远不要做最后一个悲观者

市场“价格”，一直都是“情绪”的领先者。纵观历史，每每大部分投资者的情绪进入狂热阶段，市场本身却常常已经提前见顶。反之亦然，大部分投资者情绪陷入冰点之际，市场可能也已悄然见底、蓄势待发。

站在当下时点看国内权益市场，我们是应该做一个情绪上的悲观者，还是努力捕捉市场“价格”的新趋势？我们或许很快就能知道答案。

悲观还是乐观？

从汇率简单说起

人民币汇率的走势，最近一直为市场热议，尤其是6月以来，伴随着美元兑离岸人民币汇率先后“升破”7.1、7.2，看空权益市场的声音开始快速扩散。部分观点认为，人民币汇率已进入趋势贬值通道，并将由此引发外资流出，进而持续拖累市场表现。也有部分观点指出，人民币汇率持续贬值预示着国内经济景气难以有效改善，后者将通过企业盈利端压制市场的弹性、空间。

真实的情况，会如上面这些观点所担心的那样演绎吗？

简单回顾历史数据，我们能很容易发现，每次人民币汇率加速贬值阶段，对应的都是机会，而非风险。以美元兑离岸人民币汇率“升破”7.1为界，过去5年，每次离岸人民币汇率“升破”7.1前后，港股基本上都会接近底部区域，并在随后的一段时间反弹、取得正收益。相比A股，港股更容易受到外资流转和国内经济预期变化的扰动。港股在离岸人民币汇率“升破”7.1之后的表现，显然充分“证伪”了市场当下的看空逻辑。

简单的历史复盘，告诉了我们，永远不要做最后一个悲观者。过去5年，如果在每次离岸人民币汇率“升破”7.1之后，线性外推人民币汇率将进一步贬值，并因此看空市场，那么随之而来的结果，是将直接错过整个指数层面的上涨行情。

上半年

有涨有跌，结构分化

那么，站在当前时点，怎么看下半年的市场走势？在做具体展望之前，我们先回顾下上半年的市场表现。对于上半年的市场，可以简单总结为，“有涨有跌，结构分化”。

不同板块之间的表现差异较大。比如，上半年TMT板块上涨幅度较大。截止到6月28日，传媒、通信、计算机板块年内涨幅均超过了30个点。然而白酒板块从2月下旬开始迎来持续调整。受到白酒等权重板块的影响，沪深300指数从年初至6月28日未能取得正收益。

上半年为何白酒等权重板块持续走弱，而TMT板块却大幅走强？这一结果的出现，缘于宏观经济环境与中观产业趋势的综合作用。宏观环境层面，上半年国内经济动能在1季度经历脉冲式复苏后，在2季度边际上有所走弱。受此影响，以白酒为首的顺周期板块，迎来持续调整。

在宏观经济亮点相对较少的背景下，中观产业层面ChatGPT的横空出世，将市场大部分目光都吸引至与AI相关性高的TMT板块上。伴随着产业层面的各类创新性的AI模型、应用及支持类硬件不断出现，TMT板块进入了趋势上涨通道。

上半年，美股的走势及结构表现，与A股实际上并没有太大差别。很多投资者一直将美股纳斯达克指数与A股的上证指数或者沪深300指数做对比，以此来说明“美股是牛市，而A股是熊市”。但这一论调，明显有误。

美股上半年表现最好的板块，和A股一样，是科技板块。美股上半年表现比较差的板块，也和A股一样，是顺周期板块。反映到指数层面，美股除了纳斯达克这一主要代表科技板块的指数表现较强外，标普500指数和道琼斯指数都表现一般，以中、小型上市公司为主的罗素2000指数，更是一度经历了大幅调整。

美股出现与A股相似的走势特征背后，是美国宏观经济总体偏弱与中观产业层面ChatGPT的横空出世，与中国的情况依然相似。

下半年

胜负手或继续在板块抉选上

上半年，投资的板块不同，收益差异较大。下半年，这一情况，有可能继续存在。当然，在挑选板块之前，可以大概率明晰的是，当下权益市场向下的空间已经相对有限。

得到这一结论的核心支撑，来自A股的股债收益差逼近了-2X标准差。简单地去理解，就是所有不利于权益资产的因素，都已经基本反映在了市场价格中（调整充分）。这也是港股在每次离岸人民币汇率“升破”7.1前后逐步企稳的底层逻辑。

用大白话讲，就是悲观的因素都已经由市场通过调整充分计价，市场将进入到新阶段，开始反映宏观经济及中观产业层面新的边际变化。

宏观层面，展望下半年，或与上半年有着较大不同。在6月16日召开的国务院常务会议上，会议指出，“外部环境更趋复杂严峻，全球贸易投资放缓等，直接影响我国经济恢复进程。针对经济形势的变化，必须采取更加有力的措施，增强发展动能，优化经济结构，推动经济持续回升向好。会议围绕加大宏观政策调控力度、着力扩大有效需求、做强做优实体经济、防范化解重点领域风险等四个方面，研究提出了一批政策措施。会议强调，具备条件的政策措施要及时出台、抓紧实施，同时加强政策措施的储备，最大限度发挥政策综合效应。”6月20日，1年期和5年期LPR利率的下调，拉开了扩大有效需求的一批政策措施出台的序幕。商品市场对此作出了积极解读，与宏观经济预期高度相关的铁矿石、螺纹钢期货价格自低位持续大幅上涨。与之对比，权益市场目前对此似乎计价不足。从过去的经验来看，面对重大经济预期拐点时，商品市场时常比权益市场更敏感，反应更早、更迅速。权益市场当下对扩需求政策的“认知差”，有可能成为未来一段时间投资超额收益的来源。

中观产业层面，展望下半年，更多的判断推演，需要基于产业趋势本身的演绎方向、路径。比如，对于TMT板块而言，对股价走势影响最大的，可能是英伟达、微软等AI领跑者基本面的变化。对于新能源板块而言，传统能源价格的走势，自身行业需求的演绎，以及新技术的推广速度等，或将极大地主导股价的走势。当然，对于白酒等顺周期板块而言，逻辑相对简单，走势更多由市场对宏观经济预期的变化决定。

上半年已经接近尾声，下半年即将拉开序幕。对于我们每个人而言，成为市场“价格”的主动发掘者，而非市场“情绪”的被动跟随者，或许一直是最重要的一件事。

（徐骥为兴证资管权益研究部副总经理）