每经记者：吴泽鹏 每经编辑：董兴生
继10月16日大跌5.59%后，10月17日，雍禾医疗（HK02279，股价3.02港元，市值15.92亿港元）股价再次下跌3.432%，报收3.10港元。到了10月18日上午，更是一度跌破3元线。
被称为“植发第一股”，雍禾医疗上市时的发行价为15.80港元/股，上市首日上涨5.06%，当日收盘时总市值达到86.3亿港元。现如今，雍禾医疗总市值仅不足16亿港元，缩水超80%。
2021年12月13日，雍禾医疗在香港主板上市，上述市值浮动就发生在上市至今不到两年的时间里，这期间到底发生了什么？《每日经济新闻》记者发现，与上市前披露的营销费用金额较大但仍有盈利相比，在港股上市以来，一方面，雍禾医疗营销推广费用继续扩大；另一方面，该公司却从2022年起陷入亏损困境，今年上半年更是亏损超过2亿元。
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雍禾医疗营销费用高企等问题依旧未能解决，与此同时，市场竞争激烈，其获客难度也在增加。公司尝试通过扩大业务范围、医疗队伍扭转业绩，但目前而言，医疗养固业务、低线城市业务的开拓待考。
上市后“亏完”此前3年盈利
在植发市场，客户们很“秃”然；雍禾医疗的业绩变脸，来得也很突然。
2021年底，带着年度收入超过10亿元、连续多年盈利的业绩，雍禾医疗成功上市，成为“植发第一股”。但近两年以来，雍禾医疗几乎把上市之前几年的盈利“亏完”。
9月中旬，雍禾医疗发布了2023年半年报，今年上半年实现营收8.28亿元，较上年同期（7.48亿元）增长10.7%。不过，盈利情况出现较大变化——净利润由盈利1762.9万元下降至亏损2.26亿元。此外，雍禾医疗在今年4月发布的2022年年报显示，2022年全年实现营收14.13亿元，年内亏损8585.8万元。两个报告期内，雍禾医疗合计亏损超过3亿元。
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而据2021年底雍禾医疗发布的聆讯资料，2018年~2020年，雍禾医疗的营业收入分别为9.34亿元、12.24亿元、16.38亿元，对应的净利润分别为5350万元、3562.4万元和1.63亿元，三年合计盈利也不过2.52亿元。即使再加上2021年实现的净利润1.2亿元，其上市之前4年净利润合计不过3.72亿元。
不过，业绩变脸也不能说毫无征兆。雍禾医疗上市前披露，2021年上半年营收突破10亿元，同时净利润达到4.04亿元。然而，当年年报披露的数据显示，2021年全年收入近22亿元，净利润只有1.2亿元。由此比对可知，2021年下半年，雍禾医疗实际已经出现不小亏损。
伴随着亏损的出现，雍禾医疗毛利率也持续走低。
根据聆讯材料，2018年~2020年及2021年上半年，雍禾医疗毛利率分别达到75.2%、72.6%、74.6%及73.6%。当时，超70%的毛利率曾引起广泛讨论。但在2021年全年依然保持72.9%毛利率的情况下，2022年，雍禾医疗毛利率下降至61.8%，今年上半年更是下降至56.5%。
超高毛利率，曾是植发行业的亮点之一，现如今，这一情况已发生改变。另一植发品牌大麦植发在2022年底也决定启动港股上市，其上市材料显示，2019年~2021年、2022年前7个月毛利率分别为79.8%、75.9%、70.9%、62.9%，同样出现较大幅度的下降。
尽管从这些数字绝对值上看，植发行业的毛利率依然不低，但显而易见，超高毛利率已不复存在。
获客难：上半年销售、营销开支超过毛利金额
即使毛利率仍超50%，但实际上，植发机构的净利润率并不高。雍禾医疗数据披露，2018年~2022年，净利率分别为5.7%、2.9%、10.0%、5.5%以及-6.1%，2023年上半年更是下滑至-27.3%。大麦植发净利润情况同样如此，2019年~2021年及2022年前7个月，大麦植发净利率分别为-2%、9.1%、6.5%和2.5%。
上述变动一大原因是，对包括雍禾医疗在内的植发机构而言，获客成本正越来越高，特别是以“销售及营销开支”为主的费用，极大侵蚀了毛利空间。
以雍禾医疗为例，其“销售及营销开支”包括营销及推广开支、内部销售营销团队的员工成本等，其中营销及推广开支是大头。雍禾医疗披露的数据显示，上市前（2018年~2020年）该公司销售及营销开支分别占对应年度收入的49.6%、53.1%、47.6%。
此外，雍禾医疗2021年报、2022年报分别披露，公司销售及营销开支金额分别是10.73亿元及7.67亿元，占对应年度收入的比例分别达到了49.46%以及54.27%。
今年上半年，雍禾医疗销售及营销开支达到4.98亿元，占收入比例达到了60.2%。要知道，雍禾医疗今年上半年的毛利不过4.68亿元，毛利率不过56.5%。销售及营销开支已超过毛利金额。
当然，大手笔营销之下，雍禾医疗也获得了客户数量的增长，而这背后，获客成本情况究竟如何？
雍禾医疗业务主要有两块，一是植发，二是医疗养固。单纯以销售及营销开支科目作为雍禾医疗的获客成本计算，2018年时，雍禾医疗尚未形成医疗养固业务，植发客户为3.52万人，据此计算获客成本接近1.32万元/人。
2019年开始，雍禾医疗养固业务开始增加。2019年~2020年，其植发客户总人数分别是4.3万人以及5.07万人。2021年年报、2022年年报、2023年半年报则披露该数据分别是5.86万人、3.93万人以及2.83万人。此外，加上养固健发客户，雍禾医疗2018年~2022年所披露接待的客户分别是3.52万人、4.99万人、9.11万人、14.99万人以及10.44人。
由上述数据计算，可大致得出雍禾医疗的获客成本。
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可见，若没有大量的养固客户支撑，雍禾医疗的植发客户获客成本在逐年增加。还需要说明的是，虽然养固客户数量快速增长，但在雍禾医疗的营收构成中，植发业务仍是主要支撑。2022年，雍禾医疗植发业务收入10.30亿元，收入占比72.9%，今年上半年该业务收入6.41亿元，营收占比达到77.4%。
实际上，针对销售及营销对业务的影响，早在上市材料中，雍禾医疗便有相关表述。“我们增加客户群及实现服务及产品更广泛的市场接纳的能力，将在很大程度上取决于我们提高销售及营销效率的能力。”从这一角度而言，在营销效率提升上，雍禾医疗仍有长足进步空间。
新业务、新市场开拓如何？
与获客成本较高对应的是，雍禾医疗客户的人均消费能力似乎也遭遇瓶颈，特别是植发客户的客单价在逐年下降。
雍禾医疗上市材料显示，2018年~2020年，每名植发客户平均开支分别是2.61万元、2.78万元以及2.79万元。此外，2021年年报、2022年年报、2023年半年报的这一数据分别披露为2.66万元、2.63万元以及2.26万元。
养固业务则要好得多，2019年~2022年人均消费分别是1759元、3606元、5531元以及5731元。不过，今年上半年也下滑至4212元。另外，这几年的复购率（指已购买超过一次养固服务的人数除以报告期内养固总人数）对应分别是15.6%、28.9%、29.0%、28.2%，2023年上半年数据则是26.4%，也从高位回落。
雍禾医疗在今年半年报中介绍，2023年2月，为不断提高植发价格透明度，公司打破行业原有的按照毛囊单位计价的模式，建立了以医生等级及植发方式为主要依据的“一口价”价格体系；同时，扩大植发业务的价格区间，满足不同患者的植发需求，有效减少患者术前决策成本，提高到院转化效率。
植发市场越来越难，雍禾医疗也在开拓新业务、新市场。
根据中国新闻网与中国科学院上海营养与健康研究所今年9月份推出的《2023中国毛发健康生活方式蓝皮书》中的数据，相比植发，消费者更多的需求是防脱、养护。因此，从植发向综合毛发服务转型，也是雍禾医疗业务扩张的举措之一。
上市后，雍禾医疗还尝试建设了“毛发综合医院”的新业态，2022年，其首家综合毛发医院在上海开业，该医院设立了植发科之外的多个与毛发相关的科室，如脱发科、复查科、国际科、女性美学科、中医、心理科等，提供专业诊断及综合治疗方案。今年8月，北京雍禾毛发医院也已开业。
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另一方面，面对竞争愈发激烈的市场，向低线城市布局，则是雍禾医疗早就确定的方向。
上市材料中，雍禾医疗介绍，成立后，公司首先在人口众多及人均收入高的一线城市布局，到2020年底时，雍禾医疗共有48家门店，其中一线及新一线城市共20家，此外二线城市24家，低线城市4家，香港一家，“正在加快向二线及低线城市扩张的步伐”。
另据2023年半年报显示，截至今年6月底，雍禾医疗门店总数达到72家，其中在一线及新一线城市合计开设23家，二线城市开设29家，三线城市开设19家门店，三线城市的门店数量较2020年底增长较快。今年上半年，雍禾医疗在二三线城市新建了9家门店，并实现在宁夏、青海的突破。
这从雍禾医疗的医疗团队规模中也可窥得一二。截至2023年上半年末，雍禾医疗专业医疗团队人数共1657人，其中医生、护士、其他（如药剂师、检验师等）分别是372人、1167人以及118人，而去年同期这4个数据分别是1198人、291人、844人以及63人，医疗团队总人数同比增长超38%。此外，2022年底，雍禾医疗员工总数为3741名，到今年6月底，该公司员工总数飙升至4791人，增幅28.07%。
不过，雍禾医疗并未在定期报告中披露上述扩张城市及业务的收入情况，从上半年盈利情况来看，依靠它们成为业绩增长的新动力仍有待时日。
10月17日、18日，记者先后向雍禾医疗IR邮箱、公关部门人士发去采访信息，截至发稿尚未收到回复。
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