歌尔的估值贵了？

歌尔股份发布2022年报，营业收入增长34.10%至1049亿元，归母及净利润下滑59.08%至17.49亿元，四季度下滑较为严重，净利润直接亏损20.91亿元。

营收增速看似问题不大，但净利润下滑还在持续，2023年一季度收入增长19.94%至241.22亿元，但是净利润仅有1.06亿元，下滑了88.22%，其实扣非净利润只有1500万左右。

如果不是一季度研发费用省出1.53亿元，那一季度的净利润将要亏损，毛利率方面一季度也腰斩至6.98%，去年苹果砍单后，智能声学整机部分的毛利率就已经下滑至5.65%。

总体来看这份财报最大的问题是增收不增利，一季度的收入确实增长了，但一季度的营业成本也大幅增加了50.76亿元，低毛利业务增加太多导致整体毛利率下滑严重，同时一季度资产减值只有1.04亿元，这也说明苹果砍单的减值影响基本已经计提。

盘中股价的跌停其实也反馈了资本市场对公司的态度，截至一季度末公司依然有55.33万户投资者，估值重新定价依然还需要时间。

01.估值全靠苹果

歌尔的主要业务分三块，精密零组件业务、智能声学整机业务和智能硬件业务。其中精密零组件业务聚焦于声学、光学、微电子、结构件等，主要产品包括微型扬声器/受话器、扬声器模组、触觉器件（马达）、无线充电器件、天线、MEMS 声学传感器、其他 MEMS 传感器、微系统模组、VR 光学器件及模组、AR 光学器件、AR 光机模组、精密结构件等。

智能声学整机业务聚焦于与声学、语音交互、人工智能等技术相关的产品方向，主要产品包括 TWS 智能无线耳机、有线/无线耳机、智能音箱等，下游客户主要是苹果。

智能硬件业务聚焦于与娱乐、健康、家居安防等相关的产品方向，主要产品包括 VR 虚拟现实产品、AR 增强现实产品、智能可穿戴产品、智能家用电子游戏机及配件、智能家居产品等，下游客户主要是索尼、Meta和Pico等。

2018年以来，公司的增长主要分两个阶段，第一阶段是代工耳机业务的增长，助力智能声学业务板块的营收从68.13亿元，增长至2021年的302.97亿元，到2022年这块业务已经下滑至258.81亿元。

第二阶段是VR业务的放量，智能硬件业务从2020年的176.52亿元增长至去年的630.82亿元。

数据来源：ifind

苹果的耳机业务基本没啥想象空间了，首先是公司的良率问题导致客户砍单，其次是无线耳机的增量已经见顶，苹果自身的销量也在下滑，所以下一阶段只能看VR能带来多的增量业务了。

但是从毛利率情况来看，去年Meta砍单后，整个智能硬件部分的毛利率也从13.91%下滑至11.14%，今年一季度应该还在持续下滑。

数据来源：ifind

现在最关键的问题是VR到底能不能成为现象级消费电子产品，苹果MR上市后歌尔能否重新拿回订单，这些都存在着不确定性。

02.代工的定价权

苹果产业链上有1142家供应商，按照技术壁垒大致可划分为两种，一种是以台积电、高通、思佳讯为主的强研发型企业，其产品在行业内极具竞争力，基本处于不可替代的地位。

另一种是以工业富联、立讯精密以及歌尔股份为主的代工型企业，这种基本不需要投入太高的研发（至于为什么会有这么高的研发，因为产线上有技术员，要发工资的），同时毛利率相对较低，基本在10%左右，而且应收账款周期长，财务成本较高。

从歌尔股份的资产负债表也能看出，公司属于重资产高负债型企业，一季度账面固定资产为210.44亿元，主要是厂房设备；账面有货币资金124.31亿元，但短期借款有82.63亿，长期借款34.7亿，一季度的利息支出是1.06亿元。

代工基本可以忽略竞争壁垒，歌尔的业务本质上属于劳动密集型行业，立讯可以做，富士康能做，比亚迪也能做，闻泰也能做，任何一家ODM、OEM大厂只要建设产线基本就能搞定，关键看苹果，所以即便是代工苹果手机的富士康，其毛利率也只有9.25%。

03.关于估值

歌尔上一波的估值扩张是从2019年开始，到2021年期间公司的市值飙升超过了7倍，靠的是实打实的业绩增长，当然核心推动力是由苹果创新带动的耳机增量行情，跟立讯的逻辑一致。

但现阶段最大的问题是消费电子大环境疲软，同时苹果耳机的销量已经见顶，以及苹果砍单，这就导致歌尔的存量业务基本盘不仅很难平稳，而且接下来会持续下滑。

VR作为新型的消费电子产品，在发展的初期就已经经历了Meta砍单，所面临的的问题其实跟耳机一样，消费疲软。

因此，歌尔接下来的发展是存在着一定的不确定性，不能确定的是能不能重新拿回苹果MR（还未上市）订单，不能确定的是VR还能否持续高增长（毕竟内容还不够丰富），如果按照现在的财务数据来为歌尔估值的话，那对应的市值并不便宜。

市场的核心的确是博弈，差到不能更差，好到不能更好都可能出拐点，但歌尔这个季度的业绩确实太悲观了。