订阅 渠道 AI，多重倍增起点，福昕软件：线上线下引导订阅制转型

（报告出品方/分析师：申万宏源证券 施鑫展 ）

1 订阅转型：条件完备，客户价值倍增

1.1 订阅转型后，客户年均付费额大涨

我们测算，转订阅后客户价值量可翻倍提升。

由于公司主要收入来自 PDF 阅读器和编辑器，且主要收入来自海外，选取公司美国官网最新编辑器价格来测算转订阅后价值量的提升比例：考虑到办公电脑硬件的平均更换年限是 3 到 5 年，当用户更换新设备的时候，需要重新购买软件授权。

因此授权制买断后虽然名义上可以永久使用，但实际的使用周期是 3-5 年。

根据表 2，我们分别测算授权制/订阅制下的年均费用，结论是：硬件更换年限为 3/4/5 年 PDF EDITOR 对应年均费用提升为 32%/76%/119%，PDF EDITOR PRO 对应年均费用提升为 41%/89%/136%。若考虑转订阅后带来的更高客户粘性，则客户生命周期价值（LTV）将有更大幅度的提升。

订阅化转型后，公司也将获得商业模式提升。

软件订阅制相比永久授权模式，有诸多优势：

第一，订阅制在收费额度上将一次性的授权费用分摊到多期，用户的使用门槛变低，有利于用户数量的开拓；

第二，订阅制给企业更多的定价灵活度，例如分层定价、按使用时长定价、按使用次数定价等，企业可以选择最适合产品的定价策略；

第三，订阅制帮助企业通过用户反馈不断迭代产品，保持用户粘性；

第四，订阅制让企业获得持续的现金流，并且长期来看，总现金流入会超过授权制的一次性现金流入，企业可以从中获得更大利润。

以上，在海外软件巨头 adobe（参考深度报告《Adobe (ADBE)深度：云化战略成功，AIGC 打开未来成长空间 - AIGC 系列之十五暨美股软件系列之一》）、国内厂商广联达（参考深度报告《广联达（002410）深度：5 年 CAGR34%世界领军追求者》）的云化订阅转型过程中均有明确反映。公司订阅转型过程恰逢 AIGC 热潮，将进一步放大优势。

1.2 三大因素催化，订阅占比快速提升

市场的一个常见问题是：既然中长期看需要支付更多的费用，那么为何客户愿意转订阅？

我们认为有三大因素促使订阅转型加速：

其一，更丰富的云化增值服务。

例如，公司在 PDF EDITOR PRO+中整合了 FOXIT ESIGN、PDF EDITOR CLOUD、PDF EDITOR FOR MOBILE 等最新功能。包含 eSign 服 务的 PDF EDITOR PRO +年费为$149，而 ESIGN 服务单独售卖的年费也高达$96。

因此，订阅制实质上是为更好的产品（时刻保持最新版本）、更多的服务（尤其云化服务）付费，这样的逻辑更能为消费者接受。

电子签名等在线功能依托云实现，订阅制符合通行收费习惯。

公司的电子签名解决方案分为两类：FoxiteSign主要面向海外市场，系基于云服务形式为用户提供完整的电子签名解决方案，可以实现通过上传、创建模板、添加收件人并发送的自动化工作流程完成文档签名认证。

福昕电子签章服务主要面向国内市场，其革新优势在于通过以 PDF 文档为载体，使用云端身份认证，还原物理签章体验，流程便捷，无须将文档上传至任何第三方服务器，可直接在用户本地完成签署。

而云业务由于其持续的成本支出，一般与持续支付的订阅制收费方式绑定。同时，基于订阅制的软件能够保持最新版本，适配电子签名这种对安全性要求高的功能。除电子签名外，未来将深入融合的 AIGC 能力，同样需要联网上云实现，天然匹配订阅制模式。

其二，在 Adobe 的长期教育下，用户已充分接受订阅模式。

全球 PDF 领军 Adobe 于 2012 年开始订阅制转型，目前其 PDF 产品已经全面转为订阅制。另一家知名 PDF 软件 提供商 Nitro 也推出了整合 PDF Plans 和 eSign Plans 的 Platform Plans 并实行订阅制。

Adobe 成功对用户进行了教育，用户对订阅制的接受度已经大大提升。未来公司主要的增量来自于对 Adobe 原有客户群的转化，这部分客户天然适应纯订阅模式；对于存量永久授权客户，公司也在积极引导转型。

其三，线上线下全面引导订阅制转型。

目前消费者打开福昕官网的商品付款界面，官网默认的购买方式是订阅模式，切换到授权制界面的入口非常隐蔽，以此引导新用户选择订阅。

同时，公司的最新产品 PDF EDITOR PRO +已经标注为“Subscription only”的模式。同时，公司在股权激励方案中也重新设计了考核指标，针对订阅收入给予两倍权重，激励销售人员更多推广订阅类产品。

1.3 公司订阅转型目标坚定、效果显著

股权激励：以“年度综合业务额”为标准，激励员工销售订阅制产品。“年度综合业务额”是转型期内，订阅业务与授权业务并存情况下公司衡量业绩情况的指标。

其中订阅业务的“价格折算系数”为 2，是因为 PDF Editor 产品授权制价格为订阅制的近似两倍，ARR 乘以价格折算系数可以拉平订阅制与授权制的差异。同时，由于订阅制产品销售更有可能获得长期收入，有更大几率实现 3 年的激励目标。

因此，销售订阅制产品相较授权制产品“一次销售无差距，长期而言更有利”，达到订阅制转型的激励效果。2022 年度，公司实现年度综合业务额为 7.08 亿元（yoy +14.07%），达到了公司转型期第一年预设的目标。

订阅转型快速见效，核心数据全面向好：自福昕于 2022 年 6 月末提出“订阅加速转型”和“渠道转型”双转型战略后，公司开始披露 ARR（Annual Recurring Revenue，年度经常性收入），以及订阅收入占比、订阅相关合同负债等核心指标：

2022 年报告期内：全年订阅业务收入为 1.23 亿元（yoy +48.0%），占营业收入的比例为 21.2%。订阅业务 ARR 的金额为 1.39 亿元（yoy +56.4%）。订阅相关的合同负债金额为 0.94 亿元（yoy +58.9%）。PDF 核心产品整体订阅续费率约为 95%。

2023Q1 报告期内：订阅收入同比增长 66.8%，占营业收入的比例为 30%，较 2022 年提升 9pct。订阅业务 ARR 为 1.60 亿元，较上年末增长 15.7%，同比增长 75.1%。订阅相关的合同负债金额为 0.97 亿元，较上年末增长 3.5%，同比增长 77.6%。PDF 核心产品整体订阅续费率约为 91%。

上述核心数据加速增长，体现公司转型措施发力方向正确、成效显著。

2 销售转型：渠道优先，客户数量倍增 PDF

全球市场空间大、且呈现寡头垄断格局（Adobe 在 PDF 领域的收入约 23.8 亿美金，市占率 90%以上）。

因此在销售层面上，以公司去年 7 月开启的“渠道优先”战略为标志，通过代理商渠道建设、高性价比产品优势、出众的服务能力等，争夺市场份额、实现客户量的倍增。

首先，PDF 业务收入天花板高：

一方面，Adobe 是目前全球 PDF 市场龙头，Adobe PDF 业务收入体量长期保持在福昕的 20 倍以上。

在产品功能几乎无差别的情况下，悬殊的差距潜藏着福昕的发展机遇。配合恰当的竞争策略，完全可以持续转化 Adobe 的用户。对 Adobe 而言少量的市场份额损失，对福昕是数倍的增量。

另一方面，根据 Adobe 对 PDF 的 TAM（Total Addressable Market，潜在市场范围）的估算，PDF 市场仍有较大需求空间可以挖掘，预计 2024 年达到 320 亿美金。

其次，转型渠道优先策略，助力收入加速增长：

2022 年 7 月公司确立“渠道优先”战略，期望未来大部分商机来自渠道，有效触达并转化原先 adobe 的客户群。

为了更有效地利用渠道获取客户资源，公司给渠道更多的激励，并拟持续增加渠道数量，加强对现有渠道的管理，通过导入培训资源，提供在应用场景及技术等方面的支持，赋能优质渠道，提升渠道商的合作体验。

公司目前已与戴尔、新聚思、神州数码、伟仕佳杰等大型 IT 代理商合作，通过其销售渠道扩展市场。

公司渠道转型成果明显：2022 年通过渠道销售同比增长 31.1%，占营业收入的比例从 2021 年的 24%增长至 2022 年的 29%。2023Q1 来自渠道的收入较上年同期增长了 14.6%，渠道收入占比约为 30%。

第三，性价比优势突出，欧美宏观环境疲软提供了战略机遇期。

福昕相对 Adobe 价格优势明显，极具性价比。宏观走弱背景下，公司产品作为高性价比的平替，将有望从 adobe 手中更快抢占市场份额。

以福昕与 Adobe 类似产品进行对比，福昕 PDF EDITOR PRO 相较于 Adobe DC 价格便宜 36.5%，PDF EDITOR PRO+相较于 Adobe DC PRO 便宜 37.9%，福昕的产品在性价比上具有优势。

针对价格敏感度更高的客户，福昕还提供了不含电子签名的基础订阅版本（Foxit PDF EDITOR，79 美金/年），而 Adobe 没有对应产品。

当前全球大部分企业处于经营下行趋势，为公司扩大市占率提供战略机遇。

美联储加息等因素广泛影响海外居民、企业的消费能力。欧美主要国家宏观指标 PMI 近一年来处于下降趋势，直至 2023 年 3 月美、英、法、德四个国家已经全部低于荣枯分水线 50。作为应对，各大公司普遍缩减开支，甚至大规模裁员。

去年底至今年 3 月，多家巨头宣布裁员，包括 Meta、Salesforce、Alphabet、微软、亚马逊、谷歌、IBM 等。layoff.fyi 网站的统计数据显示，2023 年已有 544 家科技公司裁员，被裁总人数达 157688 人。

第四，公司同时也利用优质服务强化竞争优势：Adobe 的服务水平较弱，而公司致力于提供更优质的客户服务，以此与 Adobe 实现差异化。

例如 SYNNEX 官网在用户替换 Adobe 应用案例中提到 Adobe 对客户强势，要求其签订不公平合约。而福昕则将“Great Support”作为其相对 Adobe 的一大亮点展示。

3 产品转型：智能文档，国内空间倍增

国内用户对通用软件的付费意愿明显低于欧美用户。虽然国内用户对软件服务付费接受度有所提高，但是整体上来说国内通用软件市场与全球市场仍有较大差距。

以微软和金山办公为例，微软 Office 相关产品 2022 财年达到 449 亿美元，而金山办公营收为 5.58 亿美元，相差 80 倍。

因地制宜，公司在国内市场主要发力点为 PDF 行业应用解决方案。

依托福昕现有 PDF 核心技术与底层代码，结合特定行业与专业垂直领域的业务场景，公司拓展了 PDF 技术在更多行业更高附加值的应用。公司已推出面向家装领域、船舶行业等的基于 PDF 的行业应用解决方案，产品矩阵日益丰富。

融合 PDF 与行业 knowhow，智能文档的落地将极大挖掘国内市场潜力。

PDF 文档利于人类的阅读，但不利于机器的理解。公司开发智能文档，即是依托强大的版面识别技术和 AI 语义理解，实现文档数据化、内容结构化提取，让文档中的信息能够更好地提供给机器处理。

这一过程需要积累行业 knowhow，尤其是证券、医疗、法律、船舶、家装、供应链、银行、出版、教育等行业，公司已经有相应布局，未来将逐步打开国内市场。

4 标准制定：彰显实力，品牌认知倍增

相较于 Adobe，市场对福昕的品牌认知度偏低，这也成为公司产品导入新客户的主要障碍。对此，公司一方面加大品牌宣传力度，另一方面充分利用行业专家的优势，引领制定基于 PDF 的相关产品标准，以此确立行业地位并提升品牌影响力。

公司是 PDF 行业标准制定者之一。制定和推广统一的开放标准，不仅有助于公司在新领域中建立领先地位，同时也将充分发挥 PDF 在客户数字资产永久保存方面的潜力。

福昕欧洲公司是 PDFA（PDF Association，国际 PDF 行业协会)的创会会员，也是唯一一家中国企业，在 PDF 行业标准制定中举足轻重。

2023 年开始，PDFA 和 ISO 达成协议，将 PDF 标准完全免费对全社会开放，未来将由 PDFA 引领 PDF 标准的制定和发展。随着各行各业的应用场景不断深入，PDF 标准亦在快速适应和演进，并迎来全新发展的新时代。

同时，福昕软件积极拥抱 DSC、SAFE-BioPharma 等国际标准化组织，参与相关国际标准的起草、维护和实现。

国内十余标准组织、协会联盟成员，参与制定多项国家、行业标准：自 2009 年起，福昕软件先后加入了版式技术产业应用联盟（DIAA）、电子文件存储交换格式标准工作组等 17 个标准组织，助力版式文档、文献管理、电子书等领域的标准制定与修订工作。

同时，公司还加入中国电子工业标准化技术协会等 14 个协会联盟担任理事和常务理事。

至今，福昕软件共承担或参与制定了 8 项国家标准、3 项行业标准。有 5 项国家标准、 2 项行业标准已先后发布实施。

5 AIGC 落地，倍增进程加速！

集成 AIGC 能力的产品已成功落地！2023 年 4 月 25 日，福昕海外版产品 Foxit PDF Editor Cloud 成功集成 AIGC 能力，上线 PDF 文档总结、内容改写、实时问答等 AIGC 功能。

且由于云化产品的特性，能够实现快速迭代，每两周均有功能强化。

一键文档总结、改写，轻松插入注释。用 AI Assistant 模式打开文件后，AI Assistant 聊天框默认提示可以进行文档总结。

点击后生成摘要，悬停可以一键复制内容/一键复制内容到注释。同时，该模式还支持选择特定内容进行总结、改写。

实时问答功能嵌入文档，提供更便捷问答入口。

将实时问答功能内置在 PDF 编辑器中，用户在阅读过程中遇到需要解决的问题不需要切出编辑器，直接使用内置的问答入口即可获得答案。

随着后续功能迭代，基于文档内容的问答功能也将陆续上线。

AIGC 能力的融入，有望催化用户转化、用户付费加速提升，并助力公司云化订阅转型：

1）公司领先于主要竞争对手 Adobe 推出基于 PDF 的 AIGC 能力，并实现快速迭代，将放大竞争优势，在性价比和产品功能上形成显著差异点，加速针对 Adobe 客户的转化进程。

2）产品定价方面，由于 AIGC 能力将大幅提升用户办公效率，有望成为用户乐意为之付费的刚需功能，我们预判公司产品定价将提升。目前公司正在积极摸索 AIGC 功能的收费方式，基于流量包/文档页数/互动次数等收费均在考虑范围。

3）PDF Editor Cloud 本身是一款无需本地化部署的云产品，仅通过浏览器就可以实现在线阅读、编辑及转换等一系列功能。

集成 AIGC 技术后，将进一步拓展产品功能、提升用户体验。由于相关功能必须通过云提供，丰富的云化服务将进一步促进订阅转型。

同时随着大模型本身功能的不断迭代，公司产品能提供的 AIGC 功能也将随之不断迭代升级，为云服务带来更多附加价值。

6 盈利预测和估值分析

6.1 盈利预测

公司当前处于加速转订阅过程中，由于订阅模式的定价低于授权模式，且订阅模式需要分期确认收入，从而转型期内将对公司的表观业绩造成负面影响。预计今明两年该影响最为明显，2025 年后随着订阅转型完成，表观增速将恢复正常水平。

类似情况在国内外领军云化公司中屡见不鲜：例如 2012-2015 年的 Adobe（详见深度报告《Adobe (ADBE)深度：云化战略成功，AIGC 打开未来成长空间 - AIGC 系列之十五暨美股软件系列之一》）、2015-2018 年的 Autodesk、2016-2019 年的广联达（参考深度报告《广联达（002410）深度：5 年 CAGR34%世界领军追求者》）因此，我们认为在订阅转型期，投资者应降低表观业绩的权重，而更应关注订阅收入占比、ARR、订阅相关合同负债等核心指标。

1）三大维度的收入分拆

为帮助投资人更好理解公司“订阅优先”、“渠道优先”战略成效，我们在官方分产品分拆之外，额外提供分业务模式、分销售模式的收入分拆：

分业务模式：2023/24 年为订阅转型加速期，新增客户大部分采用订阅模式、同时公司积极引导老客户从授权转向订阅。预计 2023-2025 年订阅模式将维持高增，增速分别为 80%/75%/50%；授权模式逐年下滑，收入增速分别为-22%/-27%/-12%。

2023-2025 年订阅收入占比分别为 38%/60%/72%。

分销售模式：在渠道优先的战略下，公司持续增加渠道数量，并为现有渠道导入培训资源、提供多方面支持，以此赋能优质渠道。

预计 2023-2025 年渠道销售将维持较快增长，增速分别为 25%/40%