锦艺新材IPO：谜题待解

无论规模大小，所有的家族企业都面临着共同的挑战。忠孝观念和延续几代人的思维模式可能会演变成对变革的抵制，而假如还有外部股东，还可能与他们发生利益冲突。对于不是家族成员的工作人员来说，代际过渡的过程尤其令人疲惫和沮丧。没有不吵架的家庭。

锦艺新材是一家成立于2005年，从事无机非金属粉体材料研发、生产和销售的国家级高新技术企业和国家家族企业。目前已经处于科创板的问询阶段。

报告期内，锦艺新材发展较快，报告期内，实现营收分别为1.44亿元、2.12亿元、3.25亿元、2.09亿元。2021年同比增长高达53.61％。在业绩快速增长的同时，其盈利状况也在不断好转，净利润一栏从2019年的-212.69万元变为2020年485.77万元、2021年3473.23万元。

在2020年成功扭亏为盈之后，其2021年净利润更是暴涨614.99％。远超行业平均水平。

然而，傲人业绩的背后，隐藏着诸多谜题。比如，实控人陈锦魁与其兄弟陈锦艳及陈锦艳主导的锦艺控股巧妙的股权交易，令人瞠目结舌。

诡异的交易

1994年，在家族的帮助下，福州长乐县青年陈锦艳创立了福州华冠针纺织品有限公司，随后成立股份集团--锦艺控股有限公司，并实现港股上市。2005年，陈锦艳的兄弟陈锦魁来到重庆成立了重庆市锦艺硅材料开发有限公司，并在当地取得了矿产开采许可。锦艺控股有限公司持有其全部股份。

在重庆建立公司的主要原因是当地云阳县有丰富的硅材料、云母、重晶石等矿产，再加上锦艺控股有限公司的港资身份，让其可以享受外商优待。在政策优惠、矿石品位高、电能丰富等多方因数影响下，重庆市锦艺硅材料开发有限公司不但开采原矿，还于2008年在当地建成第一期5万吨硅微粉生产工厂，用于深加工。

2017年，重庆市锦艺硅材料开发有限公司投资成立了苏州锦艺新材，也就是发行人前身。2018年重庆市锦艺硅材料开发有限公司将持有的苏州锦艺新材73.22％股权以5,125 万元价格转让给实控人陈锦魁控制的广州锦族。14.64％股权以1,025 万元价格转让给陈锦魁，将其持发行人12.14％股权以850 万元价格转让给郑州锦谋。总计转让股份100％，转让金额总计1亿元。随后，重庆硅材料开发有限公司将旗下全资子公司云阳锦艺，出售给发行人苏州锦艺新材。就这么眼花缭乱的操作之后，重庆市锦艺硅材料开发有限公司因为失去了全部业务而注销。其所有工厂、业务以及客户都转移到了发行人名下。

从家族企业角度来看，这不过是陈家兄弟之间一次简单的产权转移，发行人（苏州锦艺新材）从陈锦艳手中，转移到了其兄弟陈锦魁手中。然而，问题是，当时的重庆市锦艺硅材料开发有限公司100％股权属于锦艺控股有限公司，发行人（锦艺新材）作为重庆市锦艺硅材料开发有限公司的全资子公司，也应当属于锦艺控股有限公司。这里面就不仅仅是家族间的简单股权交易，甚至会涉及到上市资产流失问题。

根据资料显示，重庆锦艺硅材料大部分厂房都位于云阳县，其2008年实缴资本就高达1200万美元，折合人民币近亿元。而在2018年，整个云阳锦艺却被其以3330.18 万元的公允价格，出售给了锦艺新材。在转让之时，云阳锦艺固定资产一栏，仅仅厂房面积就有1.6万平米。转让后一年，也就是2019年，云阳锦艺取得了重庆市颁发的工业用地产权证，总面积3.73万平米。无论以那种方式计算，3330.18 万元的价格出售云阳锦艺都难说公允。

本次IPO中，锦艺新材总股本为1.67万股，按照13.12元/股计算，估值大约是21.91亿元。假设锦艺新材上市成功，作为香港上市集团的锦艺控股有限公司，估计很难解释为什么会在上市前夕，以1亿元的价格，将锦艺新材如此优质的资产低价出售给自己兄弟。一旦事件发酵，很可能对锦艺新材产生不利影响。

管理费用高昂

在锦艺新材高管团队中，存在非常严重的家族倾向。发行人副董事长、常务副总经理郑家强先生，过去很长一段时间内，长期在重庆锦艺任职，随后担任过锦艺置业高管，2022年6月才来到公司担任副董事长、常务副总经理。而黄勇峰先生2005年12月就在重庆锦艺任职，属于开山元老。黄云余先生，在发行人兄弟实控的福州华冠针纺织品有限公司担任财务职位长达15年，现为锦艺新材财务总监。

纵观发行人董事会结构，陈氏家族企业老臣占比极大。其中三位高管均在陈氏家族企业中，工作长达15年以上。锦艺新材从采矿业入行，逐步迈入新材料。其管理层却依旧未变，这种家族企业传统会对公司产生何种影响还需要时间来检验。

可以确定的是，在报告期内，锦艺新材管理费用率分别为13.33％、10.77％、9.82％、8.07％。虽然最近几年呈现持续下降趋势，但其依旧远超同行平均水平。如果上市后不能快速降低费用率，势必会影响企业盈利。

实控人负债累累

从2019年至2021年，公司实控人陈锦魁使用个人账户为员工发放薪酬，分别为为 363.44 万元、330.73万元和348.36万元，合计1000多万元。发行人（苏州锦艺新材）对此解释道，此行为是因为公司对员工和奖金采用密薪制，不得以而为之。并且在事后已经归还实控人相关款项。

从这里可以看出，锦艺新材存在家族企业的传统通病，即个人财产和公司财产紧密不分。从轻而言，这是财务内控失效。从严来讲：股东个人财产与公司财产发生混同的，公司法人人格否认，会导致股东需对公司债务承担连带清偿责任，产生极为严重的后果。

而实控人陈锦魁自身财务问题也极为不乐观，根据IPO显示，陈锦魁个人累计负债为3.87亿元。到期时间为2025年12月至2028年12月不等。招股说明书中还使用月息1％的说法刻意降低其资金成本，其债务实际年息应为12％。根据计算，如果债务到期，实控人至少需要偿还本息高达5亿元。

产业研究外包

在募资用途一栏中，其主要用于建设5200吨电子用功能性纳米粉体新材料生产项目。而巧合的是，在查阅资料中我们发现，思瀚产业研究院所编制的年产5200吨电子用功能性纳米粉体新材料建设项目可行性研究报告与发行人招股说明书内容高度雷同，不但关键数据一致，甚至连建设地点也一样。

这不得不让人怀疑，锦艺新材是否将全部或者部分产业研究内容进行了外包。事实上，发行人作为业内人士，对于产业链条的理解应该远超咨询单位，对于企业发展，也有着长远的思考。如果其募资用途这么严肃的事务，都需要外包咨询单位进行产业研究，那么作为投资者，理对应该项目的前景持有悲观看法。

研发投入存疑

报告期内，锦艺新材主要收入来自电子信息功能材料和导热散热功能材料。其产品主要为：无机非金属材料。该领域属于典型的资金密集型以及技术密集型领域。相比与其他同业公司，发行人（苏州锦艺新材）报告期内营业收入分别为：1.44亿元、2.12亿元、3.25亿元、2.09亿元，远低于行业平均值，其未来竞争力非常存疑问。

与此同时，根据发行人研发费用一栏可知，锦艺新材2019-2021年期间，研发人员薪酬快速增加。在研发人员总数几乎未变的情况下，研发薪酬开支上涨超过60％。从平均18.64万元一人，猛增至29.3万元。而根据锦艺新材2020年在合肥工业大学的校招资料可以看到，发行人招聘本科一档，年薪为6-8万。硕士一档，年薪为8-11万，博士一档的最高年薪才勉强赶上招股说明书的收入。除非发行人研发团队人均博士起步，否则研发薪酬，极难达到29.3万的平均水平。

从企业发展来看，锦艺新材从未脱离家族企业范畴，未来也不准备脱离。而陈氏兄弟家族企业无论是锦艺控股还是锦艺置业，最近几年发展情况都不理想，存在大量亏损和欠债。这对公司来讲，是难以回避的潜在隐患。从技术层面出发，锦艺新材对产业链条认识存在一定不足，其技术研发投入又有些许水分，再加上发行人自身营业收入不及行业平均值，未来发展存疑。

本文源自万点研究