200亿！宁德时代的套，没套住三傻，却套住阳光电源这匹大白马！

一年一度的SNEC盛会开幕在即。

光伏，在过去的一年多时间里经历了前所未有的全行业都赚钱、赚大钱的黄金年代，无论是光伏主材，还是辅材、设备。

逆变器带头大哥、多年以来的股市大白马——阳光电源2022年业绩亮眼：实现营业收入402.57亿元，同比增长66.79%；归母净利35.93亿元，同比大增127.04%。公司一季度业绩再上台阶，实现125.8亿营收和15.08亿净利，同比分别大增175.42%和266.90%。不过，今年一季度环比上一季度，公司营收和净利增长分别为-30.24%和-1.57%，略有些差强人意。

赶碳号在赞赏阳光电源亮眼业绩的同时，也发现两个重要疑点：

第一个疑点是，阳光电源的存货在营收中占比陡增，高出同行13个百分点，库存商品占比更是高出同行一倍都不止。

第二个疑点是，从2015年到2018年这四年，阳光电源公告的海外销售数据，与海关出口数据高度一致。但是最近这四年情况陡变，剔除海外产能以及储能系统出口因素，阳光电源公告的海外销售数据，远远高出了安徽省全省的逆变器海关出口数据。

01 存货与库存商品，为何远超同行？

最近，有多位阳光电源的投资者通过深交所互动易平台向公司提问。其中，有投资者担心阳光电源的高额原材料与库存为电池，从而影响到企业未来业绩。对此，公司也都作了回应。

赶碳号首先需要搞明白的是，阳光电源的高存货、高库存商品，究竟高到了什么程度？这种“双高”，是行业普遍现象，还是阳光电源一家公司所独有的情况。

来源：伍德·麦肯兹

虽然逆变器头部企业在业务类型、产品结构上存在一定差异，但选取古瑞瓦特、锦浪、固德威这个行业出货量的第三到第五名，来与阳光电源进行对比分析，仍具有一定参照意义。

来源：四家公司2022年年报；单位：元

赶碳号经过对比发现，古瑞瓦特、锦浪科技、固德威三家企业2022年的存货占营收比例出奇地一致，均在35%左右。但是，阳光电源的存货占比高达48.9%，高出行业平均水平13个百分点以上。

上述三家样本企业中，又以古瑞瓦特与阳光电源业务、产品结构相似，既有光伏逆变器为主的传统业务，又有储能系统为主的新兴业务。

来源：古瑞瓦特招股书；单位：千元

阳光电源2022年年报；单位：元

在库存商品占营业收入比例这个指标上，阳光电源与古瑞瓦特差异巨大：古瑞瓦特为2.13%，阳光电源为16.17%，后者是前者的七倍多。同样，阳光电源的库存商品占营收的比例，与固德威、锦浪的差异，也在一倍以上。

这里要说明的是，阳光电源并不是一家小企业。2022年，公司在创造了400亿营收的同时，同时产成了近200亿的存货、65个亿的库存商品。按理说，以阳光电源多年来头部企业的供应链管理水平，至少在行业平均线之上才说得通，而现实情况却恰恰相反。

当然，分析一家企业，除了和行业比之外，也要可以和自己对比。是否是因为阳光电源这家企业有其自身特点——在采购、运输、存储、销售上有自己独特的生产经营节奏呢？

我们通过公司最近四年的年报，进一步统计分析，结果同样令人失望。

来自阳光电源2019-2022年年报

最近四个财年，阳光电源的存货与库存商品占营收的比例逐年走高。和2020年相比，这两项指标都翻了一倍。

公司营收、利润连年增长的同时，存货和库存商品的绝对金额出现上升是可以理解的，但占比也上升，就有些说不通了。

公司高速增长好像是实现了，但这并不等同于高质量增长。

02 200亿存货，究竟由何构成？

阳光电源的存货，主要有以下三块构成：

首先，电站开发业务是第一大块。

2022年报中的“合同履约成本”一项，在2019年叫做“建造合同形成的已完工未结算资产”，2020年及2021年叫做“电站项目成本”，可能是一个意思。2021年，电站项目成本从6个多亿猛增到33个亿。2022年，则又翻了一倍，达到67个多亿。

阳光电源2022年年报；单位：元

根据公司年报理解，这块业务大概率对应“新能源投资开发”业务，或由BT、EPC业务构成，毛利率在各产品中最低，只有11.76%。即便毛利已经菲薄，该部分的存货，仍有四个多亿的跌价损失风险。

阳光电源2022年年报；单位：元

第二，阳光电源的”在产品“，即“处在生产过程中的在产品”，较上年同期仅增加了两个多亿。考虑到公司产能扩张，这两个多亿实属正常。

最后，真正让人担心的是阳光电源的原材料与库存商品部分的巨大变化。

公司在2022年的存货较2021年猛增86个亿，除了“合同履约成本”增加34个亿以外，增加最大的还有两块：

一块是“库存商品”65个亿，较上年增加了25个亿，一块是“原材料”58个亿，较上年增加了24个亿。这两项加起来，高达123个亿，较上年增加了49个亿。

阳光电源2022年年报；单位：元

于是，我们在阳光电源看到一个悖论：

一方面，公司毛利率在上升、产品比过去更赚钱了；但另一方面，公司原材料和库存商品在营收中的占比，相比同行和自己的过往，都在大幅增加，好像卖不动货了。

在逆变器行业，如果不考虑原材料市场价格的波动风险，“原材料”与”库存商品”的多寡，对企业的影响无非就是个资金占用与仓储物流问题，时间久一些，也不会造成原材料或库存商品变质。换句话说，光伏逆变器生产出来，就像组件一样，在仓库里放上一两年也不会坏，一样能卖钱，无非就是打个小折而已。

但现在不同了，阳光电源的原材料与库存商品，主要是储能产品。

赶碳号得出以上这个结论，是因为公司通过互动易承认了：

“公司2022年存货增加的第一个原因是储能业务快速增长，应对市场需求，备货增加，但2023年起碳酸锂价格快速下跌带动电芯价格回落，公司储能电池备货已大幅下降，目前处于合理库存水平；第二个原因是公司新能源投资开发业务重点发力家庭光伏市场，开发项目增加，备货增加；第三个原因是新能源投资开发业务中部分地面电站项目仍在建设期。存货减值计提已严格按照减值准则，充分评估计提。“

“储能业务“，是公司存货增加的第一个原因，”家庭光伏市场“则是第二个原因。实际上，后者其实就是户用储能逆变器，除了逆变品之外，当然也包括了电池、电芯。

03 高价碳酸锂的接盘侠？

最近，阳光电源在回答投资者提问时表示，公司储能业务坚持无电芯战略，即“除了电芯外购外，PCS、PACK、EMS、BMS都是自己研发生产……电芯涨价会对公司储能业务毛利产生负面影响。”

换句话说，阳光电源的电芯全部外采。公司认为，近期碳酸价格暴跌，对公司储能业务毛利反而是利好。

但是，正如投资者所担心的，公司2022年近58亿的原材料存货和65亿的库存商品，两项加起达高达123亿，如果其中的大部分，是储能电池或电芯呢？

自2019年到2022年11月，在一年半时间里，电池级碳酸锂从3.8万元/吨暴涨到59万元/吨，狂飙了15倍。但是今年初以来又一路暴跌，不到半年就跌破20万/吨，目前企稳反弹到25万元/吨左右。

而阳光电源的原材料与库存商品大幅增加的时间段，几乎是“精准”覆盖了2022年高价碳酸锂周期。

数据来源：百川盈孚、Wind

如果阳光电源的123亿存货大部分为电芯、电池的话，那么，坚持无电芯战略的阳光电源，其储能产品的成本结构中，电池的占比能达到多少呢？这可能是判断存货对于公司财务影响的关键。

储能电池系统由电池组和电池管理系统两部分组成。电池组是整个储能系统中成本占比最高的部分，约占 70%。

资料来源：中国能源研究会

根据以上报告，电池在储能系统成本结构中占比70%。去年，在锂价50万元/吨以上时，电池成本在储能系统中的占比一度高达80%。截至上月底，储能电芯均价已跌至0.66元/Wh，相比此前的价格高点已经降低了33.7%。

也就是说，如果阳光电源的58亿原材料存货和65亿库存商品存货中，假设其中70%属于电池或储能系统产品的话，那就相当于，阳光电源手上有40亿的电池原材料存货，以及45亿的储能系统存货。

在储能系统这个库存商品中，70%成本为电池，则对应约32亿的电池。和原材料两项加起来，约70亿。这70亿的电池，从前期价格高点，已经跌价24亿！而2022年，公司的净利润还不到36个亿。

另外，2022年阳光电源共采购原材料近166亿，比2021年增长49.34亿。巧合的是，2022年，阳光电源的原材料存货与库存商品存货，较2021年也恰恰多出了49亿多，其中原材料库存增加了24个亿，库存商品增加了25个亿。

阳光电源2022年年报；单位：元

阳光电源公司官微在2022年9月4日报道，公司与宁德时代签署战略合作协议。当时，市场普遍认为，坚持无电芯战略的阳光电源在宁德时代支持下，将大大减少外购电芯方面的压力。

今年2月，宁德时代推出锂矿返利计划时，电动车企们并没有多少接招。但在”有锂走遍天下“的时代，为了搞定电芯，曹仁贤在2022年2月曾率队拜访宁德。

当时，估计阳光电源做梦也不会想到，自己这个“无电芯战略”的坚持者，到头来反而成了高价碳酸锂的接盘侠。

图为宁德时代董事长曾毓群率队与阳光电源签约；来源：阳光电源官微

04 海外营收之谜

研究逆变器行业，样本和数据一直是个大问题。在很多行业都不会出现的情况，在这个行业却比比皆是。

如，阳光电源和华为，都认为自己是逆变器的行业老大。不同的第三方机构有不同的答案。根据伍德·麦肯兹公布的数据，华为在2021年位列光伏逆变器出货量第一，但IHS Markit认为阳光电源是第一，华为是老二。不仅如此，古瑞瓦特和锦浪，固德威与SMA，两家机构的榜单排名也正好前后颠倒。

搞了这么多年，居然都搞不清谁是老大。这种情况即使在光伏行业也极少见。比如光伏组件企业，头部几家出货量相差无几，一年到头也都能排出个次序来，各家企业对于统计结果也都接受。唯独逆变器出货量，你排你的，我排我的，你按GW来统计，我则按台数来统计。

正因逆变器行业“贵圈有点乱”，去年8月，赶碳号开始关注逆变器企业海外销售数据问题，采写了一系列文章，也在市场中引发了一些反响。

当然，“瑜可掩瑕”。

过去一年多来，欧洲、南美光伏装机与户储高速增长，一些逆变器企业在2022年把握住了市场机会，通过自身高速发展，有效解决了历史上的“欠账”或”透支“。

然而，正当一些已完成IPO的逆变器企业的海外销售数据回归正常的时候，阳光电源的海外销售数据与海关数据之间，反而出现了较大差异。

阳光电源2022年年报；单位：元

回顾阳光电源年报，每年都会公布逆变器的海外出货量。

比如，公司2021年全球发货量47GW,其中海外29GW；2020年全球发货量35GW，其中国内13GW，海外22GW；2019年，公司全球出货量17.1GW，其中国内8.1GW，国外出货量9GW。

唯独2022年，阳光电源没有公布逆变器海外出货量，有些令人意外。

虽然没有公告，但仍然可以计算得出来。

先说大数，阳光电源2022年海外营收总共190亿。

上月底，公司在接受投资者调研时表示，“公司储能业务在海外的收入占比会更高一些，大概占60%以上。”以此测算，公司储能系统海外收入约在60亿。

也就是说，公司2022年在海外的逆变器收入约在130亿左右，其中包括了光伏逆变器和风电变流器。按公司海内外营收比例，假设风电变流器的14.6亿中有7个亿来自海外。那么以此测算，阳光电源来自海外的光伏逆变器收入，大约在123亿。

2022年，阳光电源的光伏逆变器全球出货量77GW，收入157.17亿元，单价折合0.20元/W。这样计算下来，123亿的海外光伏逆变器营收，将对应61.5GW的海外逆变器出货量。

2021年，阳光电源光伏逆变器的海外出货29GW（其中海运在途4GW），海外出货量占到公司当年总出货量的61%。而2022年，阳光电源光伏逆变器的海外销售占比，已经高达近80%。

当然，阳光电源的光伏逆变器海外出货陡增，貌似也是可以理解的。公司在年报中披露，“公司海外的印度生产基地和泰国工厂产能已达25GW”。

在2021年年报中，阳光电源披露，“公司海外的印度生产基地产能已扩充至10GW，同时，报告期内泰国工厂10GW 投产。”赶碳号理解为，印度10GW已达产，而泰国工厂刚刚投产。这样计算下来，2022年公司在海外又新增了5GW产能。

这25GW的海外产能，即使满产，年销售额也不过50个亿。扣除这50亿，阳光电源在中国本土生产并出口的光伏逆变器，应该在36.5GW，对应约73亿的出口额。

阳光电源的注册地在安徽省。根据中国海关统计数据，安徽省2022年全年出口逆变器为51.89亿元。阳光电源的光伏逆变器的本土出口，比安徽省全省还多出了21个亿。

当然，如果阳光电源25GW的海外产能未能实现满产的话，这个数据缺口将会更大。

阳光电源海外营收与海关数据对比

赶碳号对阳光电源自2015年以来至今、总共8个财年的海外营收情况与中国海关出口数据进行了对比。

测算的逻辑如下：

第一列：会计年度；

第二列：海关数据为所有注册在安徽省的企业的逆变器出口；

第三列：阳光电源的逆变器海外出货量，除2022年未公告外，均为公司公告；

第四列：阳光电源公告的每年的海外营收数据；

第五列：考虑到阳光电源近年来储能业务发展迅速，这块业务的海外营收需要剔除。但公司并未披露海外储能销售占比，只能以公司披露的海外营收占比进行测算；

第六列：公司自2010年之后在海外建设有逆变器产能，按公司逆变器当年度的单价计算而来；

第七列：分子是海关数据，分母是公司公告的数据，以及海外营收剔除海外储能、海外逆变器产能之后的部分。

通过以上测算，不难看出，公司2015-2018年这四年，海外营收与海关数据偏差较小，而最近四年，偏差较大。

这些变化，仅仅通过海运在途或者海外经销商提前备货等理由来解释，是不具备说服力的。

随便举个例子，以2020年为例，公司海外光伏逆变器出货22GW，以当年的市场行情，应该在45亿左右。然而，公司海外营收为66亿。试想，以2020年的阳光电源，当年需要在海外做什么生意，才能做到剩下的20个亿呢？公司当年的储能业务，国内外加起来总共才11.68亿。

END