临床“豪赌”！深度拆解荒诞的创新药估值模型：灭亡只是一瞬间
原标题：临床“豪赌”！深度拆解荒诞的创新药估值模型，康诺亚vs康乃德：顶尖科学家，潜心十数年，灭亡却只一瞬间
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作者 | 小鑫
编辑 | 小白
今天，风云君不谈风月，不谈国际大事，也不谈行业，而是跟大家谈谈投资这件事。
这是一个见仁见智的话题，有些人理想中的投资生活，可能就像巴菲特那样，每天看8份上市公司财报，从容地做出决断，然后赚取稳健的复利，顺便还能站在价值投资的制高点上俯视别人。
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也有人的投资理想是每天同时盯盘十几只股票，抓住瞬息万变的机会，小赚即跑，体验心跳和刺激的感觉，同时又随时可以抽身离去。
这里且不论各种方法孰优孰劣，但有一种投资肯定是很多人不想要的：学习门槛高，股价暴涨暴跌，而且没有分红或回购。
还没有产生收入的创新药研发公司，就属于这种类型的投资。也难怪这类公司在港交所的股票名称后面都得加上“-B”，以提示风险。
不过，可投资性低归低，这里面的故事却非常吸引人。
风云君今天就为大家揭示这样两家公司——康诺亚-B、康乃德生物。
一、留美精英创立，核心管线瞄准同一靶点
01、核心人物互为好朋友或校友
康乃德生物医药是一家开发了新型炎症疾病疗法的公司，成立于2012年，2021年3月在纳斯达克成功上市。
公司联合创始人郑伟和潘武宾本科分别毕业于华南师范大学、中山大学，随后又分别在加州大学戴维斯分校、英国萨塞克斯大学取得博士学位。
两人在中美医药行业有着20年左右的工作经验，是行业内的资深人士，也是有着30多年交情的老友。
康诺亚是康乃德的竞争对手，是一家专注于自身免疫疾病和肿瘤治疗的创新药公司，成立时间比康乃德晚4年，是2016年才创立的。
康诺亚的创始人陈博有着非凡的履历：曾经在2012年创建了君实生物，并参与开发了国内首个上市的国产抗PD-1单抗药物——特瑞普利单抗（拓益）。
他在2015年离开君实生物后不久就创立了康诺亚，并于2021年7月在港股成功上市。
能够在短短5年时间内重新创立一家公司并上市，显示了人才对创新药公司的重要性，几乎可以说是核心竞争力中的核心。
（市值风云APP君实生物研报）
康诺亚除了陈博之外，还有两位核心人物王常玉和徐刚，他们都是陈博的武汉大学校友，也都有着美国顶尖大学的博士学位和丰富的医药行业经验。
其中，王常玉曾经领导开发了世界上第一个PD-1免疫检查点抑制剂Nivolumab。
（康诺亚招股书）
02、核心管线瞄准了同一个热门靶点
康乃德在2021年3月上市时，拥有两款重要产品CBP-201和CBP307，分别用于治疗自身免疫性疾病和炎症性肠病。
其中，CBP-201是一种靶向IL-4Rα的单抗，与康诺亚的CM310有着相同的作用机制，2021年时两者的进展也相当，都处于二期临床中。
到了2022年年报，康乃德的CBP-201进入了三期临床，目前正在招募患者。该药物的一大适应症是治疗中重度特应性皮炎，这是一种常见的皮肤炎症，会导致皮肤干燥、红肿和瘙痒等不适。
CBP307则是一种口服小分子药，主要用于治疗溃疡性结肠炎和克罗恩病，这些疾病会导致肠道出血、腹泻和腹痛等严重影响生活质量的症状。目前，CBP307仍处在二期临床当中，与IPO时相比进展不大。
（康乃德生物2022年报）
康诺亚在2021年7月上市时，拥有三款重要的管线：CM310、CM326和CMG901，分别用于治疗自身免疫性疾病和抗肿瘤。
与康乃德的CBP-201相比，CM310目前在临床上稍微领先，该药物已经进入了三期临床试验，并于今年3月公布了初步临床结果，且增加了更多的适应症，包括儿童及青少年特应性皮炎、过敏性鼻炎。
CMG901则是一种靶向Claudin 18.2的药物，主要用于治疗多种实体肿瘤，如胃癌是、胰腺癌等。该药物仍在一期临床试验中，但已经获得了FDA的快速通道、孤儿药认定，并获得了药审中心的突破治疗药物认定，显示出巨大的潜力。
CM326是一种靶向TSLP的药物，主要用于治疗中重度哮喘、慢性鼻竇炎伴鼻息肉和慢性阻塞性肺疾病等呼吸系统疾病。该药物目前正在进行多项临床试验，包括去年年中开始的针对慢性鼻竇炎伴鼻息肉的Ib/IIa期临床试验，以及去年下半年开始的针对中重度特应性皮炎的II期临床试验。
（康诺亚2022年报）
二、几乎同时公布临床结果，股价却大相径庭
然而就是如此相似的两家公司，上市后的股价表现却大相径庭。
2021年3月19日，康乃德在纳斯达克上市，开盘价19.55美元，市值10.5亿美元；
同一年的7月8日，康诺亚在港交所上市，开盘价78港元，对应市值211亿港元。
康乃德的市值是康诺亚的近4成。
而截止今年5月19日早盘，康乃德的市值只剩0.67亿美元，比IPO开盘时缩水了94%，甚至一度面临退市风险。
康诺亚市值仍然有153亿港元。
（来源：choice数据）
这是为什么呢？
其实，不管是康乃德的CBP-201，还是康诺亚的CM310，瞄准的都是赛诺菲公司的度普利尤单抗。
自2017年3月在美国获批上市以来，度普利尤单抗的销售额增长非常快。这种靶向白细胞介素4（IL-4）受体的单克隆抗体，被认为是治疗特应性皮炎、哮喘等过敏性疾病的新一代神药。
根据赛诺菲的财报，去年度普利尤单抗销售额83亿欧元，2020-2022年复合年化增速高达53%。
赛诺菲预计今年销售额将突破100亿欧元，同比增长20.6%以上。
（来源：赛诺菲2022年四季报）
度普利尤单抗的市场潜力巨大，自然也就引来了同类药物和其他机制药物的竞争，康乃德的CBP-201和康诺亚的CM310就是其中两个。
2021年11月18日，康乃德的CBP-201率先公布二期临床结果。
虽然公司称达到了主要和次要终点，但是根据美国beta.clinicaltrials.gov网站上的数据，三个治疗组的EASI评分较基线变化分别为57.57%、63.62%、62.96%，比度普利尤单抗三期临床数据更差。
次日，公司股价暴跌57.7%……
（来源：beta.clinicaltrials.gov）
（来源：CBP-201-WW001 Global Phase 2b Trial in Atopic Dermatitis Topline Results）
随后的2022年1月5日，康乃德发布了二期临床的更多详细数据，指出其中2个治疗组的结果至少是和度普利尤单抗相当的，以及CBP-201临床入组患者的病情严重程度明显低于度普利尤单抗等。
但是，投资者并不买账。
（人工智能生成图片，来源：微软bing）
就在康乃德公布临床结果的11天后，即2021年11月29日，康诺亚CM310用于治疗中重度特异性皮炎IIb期临床数据公布。
这次临床试验的主要终点是达到EASI-75的受试者比例，数据显示高剂量组比例为73.1%，低剂量组为70.6%，明显好于度普利尤单抗，也好于CBP-201。
（康诺亚公告，2021.11.29）
（来源：CBP-201-WW001 Global Phase 2b Trial in Atopic Dermatitis Topline Results）
在次要终点，即IGA达到0分或1分的受试者比例方面，CM310也展现出与度普利尤单抗相当的水平，高剂量组、低剂量组比例分别为34.6%、32.4%。度普利尤单抗为37%。
康诺亚股价虽然中途有下跌，但是后续又涨了回来。
相似的背景，最后却云泥之别，一个被踩在脚下，一个一步登天，真是造化弄人。
三、湿疹、鼻窦炎，还是胃癌，不同赛道决定了初创公司的机会
在我国，除了临床上的风险外，创新药公司还面临着2大风险：医保谈判和内卷。
以康诺亚的另一款药物CMG901为例，由于适应症为胃癌，发病率高且缺乏有效治疗手段，目前同样靶点的在研药物接近50款，最快的是一家日本公司——安斯泰来。
这种情况下，即使康诺亚研发成功了，也会被同行卷到不行。
（来源：西南证券研报，2022.12）
反观康诺亚CM310和康乃德CBP-201共同瞄准的特应性皮炎等，虽然不致命，但是由于在中青年中发病率高、付费意愿强反而是个不错的赛道。
度普利尤单抗2020年进入中国，最近3年的销售额分别为1亿、5亿、18亿元，增长非常迅速。
度普利尤单抗的医保谈判价格为3160元/300mg，报销后单针价格790元。成人特应性皮炎一个疗程需要10针，总花费7900元。
截止2019年，中国特应性皮炎患病人数6570万例，如果国产替代后降价将会惠及更多的人。
从这个角度看，康诺亚、康乃德的创始人是很有眼光的。
另外，这条赛道目前的拥挤程度仍然比较小。
截止去年8月，全球共有4款以IL-4R为靶点的药物获批，除度普利尤单抗外分别是大冢制药的甲磺司特、诺华的吡美莫司以及罗氏的Actimmune。
（来源：药融云）
康诺亚、康乃德则是国产最领先的竞争者，其中康诺亚进展更快。
去年一季度，康诺亚启动CM310成人中重度特应性皮炎的III期临床，去年11月完成入组。去年6月，CM310用于治疗中重度特应性皮炎获得药审中心突破性治疗药物认定，计划今年向国家药监局提交NDA（新药认定）。
今年4月11日，康乃德发布最新公告称，去年公司继续在中国招募患者进行CBP-201的II期临床，并寻求战略合作伙伴共同推进III期临床，预计2024年一季度提交NDA。
另外，还有江苏荃信生物的QX-005-N、宝船生物医药的MG-K10、中山康方生物的AK-120、沈阳三生制药的611，均处于II期临床（截止去年8月）。
风云君大胆猜测，单价较低，是很多公司不愿意进来的原因之一。
（人工智能生成图片。来源：微软bing）
除了特应性皮炎外，这类药物的其他潜在适应症还包括慢性鼻窦炎、哮喘等。这些都是属于不致命但是非常影响生活质量的疾病，且在我国发病率较高。
截止2019年，我国共有慢性鼻窦炎1.18亿例、哮喘6360万例、慢性阻塞性肺疾病1.04亿例。
针对IL-4Rα的药物有望为这些患者带来更好的治疗效果，大幅改善生活质量。
四、投创新药投的究竟是什么？顶尖科学家≈公司
2020年1月23日，科创板也迎来了第一家IPO时收入为0的医药公司——泽璟制药。
随着注册制的成功推进，在A股，这种高门槛、高风险的投资正在变的和投资者越来越近。
这种投资背后的逻辑究竟是什么样的呢？
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首先，创新药的研发投入是巨大的。2019-2022年，康诺亚的研发费用累计10.6亿，康乃德累计14.3亿。
这种烧钱的速度，特别是进入临床试验后的烧钱速度，已经是很多机构都承受不起的了，或者说风险太高而收益不足。
另外，创新药公司也没有实物资产可以抵押，上市融资就变成必然选择。
而且上市往往就是一次性买卖，因为到了上市的时候，创始人的股权已经被稀释的差不多了。
比如，康诺亚IPO后（不考虑超额配售权被行使）陈博及其一致行动人合计控制35.35%的股份，康乃德则是郑伟和潘武宾两人控制25.9%的股份。
稍有不慎，就会出现君实生物那样的情况，投资人变成实控人，创始人反而沦为打工仔。
（康诺亚招股书）
（康乃德招股书）
如何拿IPO的钱做出可以变现的成果，对于创始人和二级市场投资人来说，都是一场豪赌。
以康乃德为例，截止去年底的现金及现金等价物只剩下5.5亿，短期投资5.1亿，而去年一年的自由现金流为净流出7.1亿，留给公司的时间已经不多了。
相比之下，康诺亚不仅账上现金充足，而且已经开始通过与大公司合作、给出独家授权来变现，去年取得收入1亿元。
最后风云君想说，所谓的创新药公司估值模型是多么不靠谱。
这类模型一般是把各个管线的未来现金流折现然后加总，并考虑管线成功被开发出来然后上市的概率。
但是极少有人能算得准成功概率，更别说后续的商业化成功概率，这才是这类公司最大的变数。
散户和一些机构，在缺乏专业知识、缺少对核心研发人员了解、在行业内又没有资源的情况下，就是这个市场中最为弱势的群体。
（人工智能生成图片，来源：微软bing）
结语
康诺亚、康乃德以及其他很多创新药公司的研发竞赛，本质上就是一场赌局。
二级市场投资者拿着真金白银去支持公司核心团队的梦想，而且还要承受一级市场开出的溢价。
即使失败了，公司核心团队大不了拍拍屁股走人，这类公司一般是拿风投创业的，没有有息负债。
而大部分人又能对医药行业的专业团队了解多少呢？
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